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Strategy市值跌破比特币持仓价值
Strategy股价已持续下跌近一年。自2024年11月21日创下543美元峰值后，股价暴跌至220美元左右，跌幅高达60%。相比之下，比特币表现相对稳健——但Strategy明显跑输$BTC。
相关性断裂
多年来Strategy股价与比特币几乎同步波动，但最近数月这种关联已被打破：
- Strategy股价剧烈下跌
- 比特币保持相对稳定
- Strategy表现远逊于BTC
这种分化造就了前所未有的局面：👉Strategy市值已低于其比特币持仓价值。
当前数据：
- 市值：约635亿美元
- 比特币持仓：641,692 BTC
- BTC价值：约655亿美元
👉这意味着：市场对公司整体估值低于其比特币资产。
mNAV仍高于1.0的原因及意义
比特币储备企业最关键的指标是倍数净资产价值(mNAV)：
mNAV = 企业价值 ÷ 比特币持仓价值
计算企业价值需包含负债：
- 市值：约635亿
- 可转换票据：约82.5亿
- 优先股：约67.5亿
- 企业价值：约785亿
- mNAV：约1.2倍
因此即便股价下跌，计入债务后Strategy仍以小幅溢价交易于比特币调整估值之上。
困境根源：比特币收购放缓与沉重债务
1. 比特币积累减速
Strategy大幅削减BTC收购：
- 过去12个月：购入超40万BTC
- 8月11日以来：仅购入12,746 BTC
这种放缓显示融资难度增加。
2. 优先股依赖症
为维持比特币收购，Strategy大量发行需支付股息的优先股：
- 2025年迄今：通过优先股融资约60亿
- 新发欧洲STRE：约7亿
- 年度股息义务：超7亿
为支付股息，Strategy常需增发普通股，导致股东权益稀释——在股价低迷时尤为严重。
mNAV问题可能恶化的原因
持续低估值将形成恶性循环：
- 🔹 股价越低→稀释越严重：需发行更多股份筹集等额资金
- 🔹 债务增加→稀释压力上升：股息与利息支出持续增长
- 🔹 杠杆升高→风险加剧：若无法有效增发，收购BTC需更高杠杆
- 🔹 可转债到期日逼近：超80亿可转债将于2028年起陆续到期
若股价过低无法债转股，Strategy可能被迫筹集现金、债务重组，最坏情况下需清算资产。
Strategy会被迫抛售比特币吗？
未必如此。该公司曾挺过2022熊市，当时：
- mNAV跌破1.0
- 资产负债表更为脆弱
- 仍避免出售BTC
后来mNAV反弹至4.0倍，重获财务弹性。当前虽处险境但未至生死存亡。不过估值低迷越久，结构性压力越大。
展望：股东会承受更大损失吗？
短期风险
- 持续股份稀释
- BTC收购融资能力下降
- 股息义务累积
- 债务到期日逼近
- 对比特币表现持续落后
中期风险
- 杠杆率可能上升
- 可转债或无法转换
- 市场可能计价更高违约风险
长期视角
Strategy的商业模式仅当股价相对比特币持仓保持健康溢价时才成立。若估值持续压缩，其维持BTC收购战略的能力将大幅削弱。股东虽未必血本无归，但结构性风险正持续升高，发展路径较2020年以来任何时候都更狭窄。
