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从传统稳定币范式到Ethena的崛起
稳定币已成为加密领域的重要基础设施。Tether和USDC占据主导地位，流通量超过1600亿美元，有效锚定了整个行业。但这些稳定币仍采用"银行欠条"模式，依赖托管银行和短期美债作为支撑。对用户而言，这意味着安全性取决于美元体系本身；对发行方来说，则意味着更严格的监管和更高的合规成本。
机制与运作：对冲驱动的合成美元
Ethena的模式包含三个层级：首先是抵押品层，用户可使用ETH、BTC等加密资产铸造USDe；其次是收益层，通过捕获衍生品市场的资金费率差、质押收益等形成收益来源；最后是风险管理层，采用跨交易所对冲、独立托管等措施保障系统安全。2024年初，其年化收益率曾达30%-60%，后逐步回归至8%-20%的合理区间。
增长与扩张：从DeFi到CeFi再到TradFi
USDe在DeFi生态迅速获得应用，成为Curve等协议的流动性基础。2025年9月，Binance全平台集成USDe，使其一夜之间从DeFi实验转变为主流产品。针对传统金融市场，Ethena还推出由短期美债支撑的USDtb版本，形成双轨发展战略。截至2025年9月，USDe供应量已突破120亿美元，其中近半数被质押为sUSDe。
风险争议与未来转折点
市场风险首当其冲——长期负资金费率可能冲击收益模型。尽管团队声称头寸"无清算风险"，但分析师指出若质押代币脱钩或持续负费率，仍可能引发连锁反应。中心化风险同样存在，其托管、交易等环节仍依赖传统机构。随着监管框架趋严，这个兼具储蓄账户功能的稳定币将面临更严格的审查。
Ethena本质上提出了一个根本性问题：稳定币应该继续作为美元的数字化镜像，还是进化为互联网时代的储蓄资产？这个问题的答案尚未明朗，但相关讨论已深刻影响着加密行业的发展轨迹。
