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比特币储备公司一度势不可挡。每当比特币价格上涨，其股价便随之飙升，这些公司持有大量比特币的承诺让从纽约到东京的资产负债表熠熠生辉。
蜜月期终结
但某些比特币储备公司的蜜月期已正式结束。九月的市场异常残酷，暴露出行业裂痕，考验着每个参与者。这是因为新型"比特币银行"模式同样难以抵御价格震荡、商业模型混乱和投资者焦虑的冲击。
NAKA：无人想要的压力测试
以NAKA股票为例。短短十日内，其盘中暴跌近35%，在期权市场躁动和看跌情绪中持续震荡。NAKA执行主席David Bailey在推特直言："据最新数据，我们的期权隐含波动率显示借贷成本高达2000%（可能是全美最高值），意味着市场正大规模做空我们。"
如此动荡的根源何在？答案并非简单的"比特币波动性"。NAKA所处领域正面临更严峻的质疑——这种医疗保健与资金储备的混合体，既要应对监管不确定性，又深陷期权链的激烈投机。每当杠杆平仓或情绪反转，这种波动性就被放大。近期交易中，NAKA换手率激增，技术指标频现"超卖"警示。
行业困局：溢价缩水与指数除名
困境不仅限于NAKA。Bailey在另一篇评论中指出："整个储备行业都在经受考验，这是合理的。有毒融资、将失败山寨币包装成数字资产信托、太多缺乏规划的公司...单是'储备公司'这个称谓本身就令人困惑。"
目前全行业三分之一的比特币储备公司股价已跌破或接近市净率(mNAV)，这意味着股价不再反映其比特币储备的实际价值。这种负面螺旋甚至波及行业巨头——改名"Strategy"的MicroStrategy在九月意外落选标普500指数，摩根大通称此举"对整个企业加密储备行业构成重大打击"。
商业模式之困
市场溢价（通过储备股获取比特币敞口的额外成本）正在快速萎缩。储备公司当前购入的比特币远低于一年前水平，新入场者未能扭转颓势。Strategy的mNAV已跌至1.25附近，而在高波动时期该数值常突破2.0——当时这些公司还能以溢价融资持续增持比特币。
如今随着波动性抑制和增持放缓，溢价优势荡然无存。除非市场重现剧烈波动且企业恢复大规模采购，否则比特币储备公司的估值逻辑将面临严峻挑战。
未来之路
Bailey将当前困境视为行业重生的契机："法币体系中的比特币储备公司就是银行。当今我们正在建设比特币银行。经营得当则资产增长，经营不善则折价交易，终将被强者吞并。"其核心观点是：机构必须恪守纪律，通过资产负债表实现价值创造。归根结底，执行力远胜炒作。
对储备公司而言，抗压能力与透明度已成生存关键。未来数月市场波动与不确定性仍将高企，行业洗牌远未结束——无论是NAKA、Strategy，还是任何志在未来的比特币储备公司，都将继续接受严酷考验。
