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比特币永续期货市场结构面临根本性转变
加密货币交易所BitMEX指出，比特币期货市场的核心产品——永续掉期合约的结构，正以2025年10月的暴跌为起点经历根本性变化。分析认为，所谓“轻松盈利”的时代已告终结，做市商的策略也大量失效。
BitMEX在近期发布的《2025年加密货币永续期货市场报告》中评估称，去年10月10日至11日期间发生的暴跌导致约200亿美元损失，并记录为“加密货币历史上对成熟做市商最具破坏性的事件”。
自动去杠杆机制引发连锁反应
问题的核心在于“自动去杠杆”机制。该机制是交易所为管理风险而清算现有盈利头寸，从而加剧了市场调整。BitMEX分析认为，这一机制导致做市商的“中性Delta策略”失效，结果流动性抽离，订单簿厚度降至多年来的最低水平。
做市商通常持有现货，并为了对冲目的在期货市场建立空头头寸以降低市场风险。然而，在10月的暴跌中，自动清算机制强制平仓了这些空头头寸，导致他们在没有卖出对冲保护的情况下，仅持有现货资产直面“市场直线下跌”。
报告称：“这种‘中性’策略的崩溃触发了去年第四季度全球做市商的流动性撤出，其结果形成了2022年以来最薄的订单簿。”
套利策略失效与市场格局分化
此外，以往被视为盈利策略的“现货-期货资金费率差异交易”也出现萎缩。分析指出，由于资金费率降至年化4%左右，且落后于债券收益率，该策略实际上已步入消亡阶段。
BitMEX还指出，交易所市场正两极分化为“公平匹配交易所”和“激进的B-book模式交易所”。一些激进的交易所动用自有资本与用户对赌，当自身出现亏损时，甚至援引“异常交易条款”拒绝支付收益。
去中心化替代方案并非万能
在此混乱中，交易者虽快速转向Hyperliquid等高性能链上衍生品去中心化交易所，但BitMEX划清了界限，认为链上并非万能解决方案。
报告举例说明，例如去年9月上市的XPL代币案例，缺乏价格预言机的低流动性代币被滥用为“清算指南”，故意诱导链上衍生品头寸清算。BitMEX表示：“这种攻击表明仅靠透明度难以保护用户”，并表明了仍需可信中心化交易所的立场。
市场崩盘加速行业洗牌
BitMEX最后展望认为，2025年的急剧市场崩溃最终导致了“未经证实的高风险平台”的没落，相反为市场上经过验证的交易所和创新的结构提供了机会。
此份报告应被解读为市场结构根本性转变的信号，而非简单的波动性扩大。加密货币衍生品市场未来将如何重塑，以及做市商将以何种方式适应，值得关注。
正如2025年10月的崩盘所示，市场动荡时，真正的风险往往爆发于“不为人知的结构”之中。若不理解自动去杠杆清算的原理、资金费率逆转现象以及交易所内部做市机制，而只追逐高收益，终将被市场淘汰。
