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黑天鹅事件后，巨鲸与Multicoin Capital累计增持超33万枚AAVE，展现出知情人资金强烈的抄底共识。
AAVE协议：链上借贷的准基础设施
若将链上借贷视为最接近“原生金融”的DeFi领域，那么Aave几乎已成为该领域的公认标准。无论是TVL、收入、市场份额还是借贷数据，所有指标都印证着Aave的成功。
尤其在收入表现上——作为衡量DeFi协议价值最关键的指标，Aave在借贷市场占据绝对主导地位。约79%的借贷市场收入来源于以太坊主网，而其中87%归属于Aave本身。
这种结构意味着Aave不仅是“头部项目”，更接近被市场默认为默认流动性层的基础协议。但核心问题在于：这种优势能否转化为更具可预测性的现金流逻辑，从而支撑AAVE的投资价值？
为避免被市场噪音误导，加密用户@intern_cc从“协议自身盈利能力”出发，系统解构了Aave的长期财务结构，以评估当前增长属于结构性增长或周期反弹。
核心分析框架包括：
1. 收益预测模型：基于历史滚动乘数构建，特别修正成熟市场的边际收益递减效应；
2. 产品整合能力：评估GHO稳定性及其在垂直整合协议收入中的作用；
3. 资本效率指标：复盘代币回购计划执行效果与年度目标的对比。
收入结构：周期性依然显著，但“底部”正在抬升
回顾AAVE月度收入数据可见强烈周期性特征，但更值得注意的是明显的结构性转变已然发生。
在本轮周期中，Aave月度收入呈现爆发式增长，峰值逼近1500万美元，较2021年高点翻倍有余。尽管增长显著，但环比收入图表清晰显示收入仍高度波动，主要受市场活跃度驱动，未呈现线性稳态扩张。
数据还表明，合约收入在不同市场周期中呈现显著反身性特征。
作者同时指出，即便是Aave这类蓝筹DeFi协议，在未来熊市中也难以完全消除周期性波动。Ethena、Pendle等新兴协议或将在未来熊面临更严峻的生存考验，但会在牛市周期呈现显著繁荣。事实上，唯一在熊市期间交易量与收入跌幅相对温和的蓝筹DeFi协议是Uniswap。
GHO：Aave从“横向扩张”迈向“垂直整合”的关键变量
自2023年第三季度推出以来，GHO保持稳健上升态势，至2025年末市值已突破4亿美元。
环比数据显示其波动率极低，几乎未见明显资金外流迹象，表明需求具有持续性而非短期资金投机轮动驱动。
这一轨迹验证了Aave推进垂直整合策略的有效性。GHO的增长属于自然增长，并未出现TVL异常飙升。
将GHO与crvUSD进行横向对比可见，蓝筹DeFi协议的CDP型稳定币具备明显的结构性需求基础。
收益预测模型：Aave正进入“成熟协议阶段”
作者采用滚动窗口模型对历史周期建模，主张不应主观假设未来增长率，而应精准衡量协议在历史市场周期每12个月内的实际收益表现，并将其分解为熊市收缩阶段与牛市扩张阶段。
在情景设置方面，根据历史样本分布选取三种情景：
- 保守情景（25分位数）
- 基准情景（中位数）
- 乐观情景
值得注意的是，乐观情景未采用常见的上四分位数（75分位），而是刻意限制在60分位区间以过滤极端异常值。此设计核心目的在于体现边际收益递减规律，确保模型反映协议进入成熟阶段后的增长轨迹，而非早期爆发式异常收益。
模型结果显示，Aave的成熟度显著高于首个熊市周期。未来收益可能仍会下降，但回调幅度将明显趋缓。
尤其值得注意的是，即使在熊市情景下，预计收入底部约为每月600万美元，仍高于2021年牛市的历史峰值。
AAVE回购：通缩机制的真实落地
月度回购波动图显示，协议采用了相对纪律严明且非投机性的执行策略。虽存在轻微波动，但整体节奏相对平稳。
累计数据显示，Aave在回购计划启动后前8个月已投入约3000万美元。为实现官方年度5000万美元目标，对应月度节奏应约为417万美元。当前实际月度节奏约为375万美元，按此速率推算，年化回购金额约4500万美元，与目标存在约10%偏差。
回购机制已对代币供应产生可量化的通缩压力：短短8个月内，协议已回购约占总供应量0.80%的AAVE。
结论
从协议视角看，Aave正从单一借贷协议演进为基础流动性层：收入模型逐步成熟，GHO开启垂直整合第二增长曲线，回购机制开始对供应端形成真实可量化的通缩约束。这些变化不会在单次牛熊周期内被完全定价，但正悄然改变AAVE的长期风险收益结构。
短期价格波动不可避免，但若着眼于更长周期、面向基础设施的资产配置策略，AAVE仍可成为优质选择。
