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核心要点
数字资产国库公司（DAT）正逐渐转向使用内部提供的代币，而非从公开市场购买加密货币。这一转变将估值风险从发起方转移给了公众股东。
新型上市公司模式
数字资产国库公司（DAT）已成为寻求间接参与代币市场投资者的新宠。表面上看，这种模式并不陌生：通过上市公司的形式，让投资者无需自行持有数字资产钱包即可获得相关资产。
但许多人没有意识到，这套游戏规则已悄然改变。
估值机制的转变
越来越多的发起方不再通过募集资金购买代币，而是直接注入自己持有的代币来组建资产库。这些代币的价值由交易内部确定，远早于公开市场的定价环节。其结果就是：股票看似有加密货币背书，实则由内部人士而非市场价格发现机制来定价。
新模式的核心特征
代币供应、估值和流动性风险如今通过股票代码而非代币交易转移给公开市场。对内部人士而言，这种结构为尚未广泛流通的资产提供了变现渠道；对股东而言，则可能意味着持有了未经市场验证的代币资产。
只有当股票开始交易后，投资者才能看清市场对这些注入资产的真实估值——有时这种认知会相当残酷。
市场的最终裁决
近期上市的代币暴露出注入价格与交易价格间的巨大鸿沟。多个案例显示，上市首日价格远低于DAT初始估值，股票溢价在几分钟内便蒸发殆尽。由于DAT本质上是对注入代币的杠杆押注，即便代币价格小幅下跌也可能导致股价崩盘。
今年以来，这种模式已在多个标的资产上重演。尽管发行方和代币各不相同，但市场反应惊人地一致：当定价权从内部人士转向公众时，风险就从理论变成了现实。
模式转变的深层原因
最初的DAT模式效仿比特币资产库玩法，需要从投资者处募资并在公开市场购买加密货币。这既需要投资者信心，也依赖市场流动性。随着2025年风险偏好减弱，新的捷径应运而生：发起方不再寻求外部资金，而是直接注入自有代币。
对于具有充分流动性和市场历史的代币，这种实物出资方式尚具合理性。但当注入方同时控制代币的大部分供应，且股票成为市场首次接触该代币的渠道时，这种结构就不仅是对价格的赌博，更是对信任的考验。
更深刻的启示
在牛市中，实物出资型DAT能让注入的代币显得成功；而在熊市里，它们可能适得其反——不仅无法为发起方规避波动，反而将风险直接转嫁给散户。
只要投资者继续将DAT视为"加密货币代理"，这种模式就会持续繁荣。但该模式最终是构建了数字资产的参与渠道，还是单纯将内部风险转嫁给公众，将取决于未来几个市场周期的检验。
