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从收益到资本：链上发生了什么变化
随着市场逐渐成熟，生息资产的性质正在发生转变：它们不再仅仅是用于持有的产品，而更像是可供构建的抵押基础设施。
早期DeFi的收益经济很大程度上是人为制造的。其回报通常由激励措施、代币释放或市场波动驱动，资本在不同机会之间快速轮转，缺乏持久的黏性。从早期的收益聚合器，到算法稳定币系统，再到后来的再质押和生息稳定币，那个时代许多最具影响力的原语都反映了同一种底层逻辑：杠杆放大了上行潜力，但也放大了系统的脆弱性，产品常常在规模扩张或压力下崩溃。
随着DeFi的演进，收益已不能再仅凭表面回报率来评估。关键问题在于，这种收益能否承受大规模的实际利用？一项资产能否被用作抵押品、进行借贷、跨协议重复部署，并能高效平仓而不破坏周边系统的稳定？这才是检验资产收益是否可持续、是否能作为市场基础设施而非短暂交易工具的实践标准。
正是在这一点上，生息现实世界资产（RWAs）代表了一次意义重大的变革。与依赖代币释放的产品不同，其收益不会因采用率增加而自然衰减；与波动剧烈的原生加密资产不同，其价格行为可以锚定现实世界的经济逻辑，而非反射性的市场动态。最重要的是，它们的回报产生于链上杠杆本身之外。
这种区别微妙但至关重要。主要因杠杆而产生收益的资产，随着杠杆规模扩大，其收益往往会收缩或崩塌。而在被杠杆化之前就产生收益的资产，可以更安全地支持复用，因为杠杆在此成为一种叠加层，而非回报的来源。
长期以来存在一种观点：一旦生息RWA达到足够的透明度、流动性深度和可组合性，它们将自然地从被持有的资产，演变为被构建于其上的资产。2025年，这一转变开始在可观察的市场行为中初具雏形，围绕其的利用方式正从被动持有转向在DeFi生态栈中的主动部署。
循环论题：当收益成为资产负债表
市场成熟，资本行为亦随之改变。在传统金融中，可靠收益工具的最终归宿是融入资产负债表，资产不仅被用于获取回报，更成为抵押品、融资工具和流动性工具。在DeFi中，这种转变最清晰地通过循环策略体现出来。
循环策略本身并非投机。它是成熟资本对那些兼具可预测回报、稳定价格行为和可靠流动性的资产做出的理性反应。当这些条件满足时，资产的复用便成为合乎逻辑而非被迫的选择，资产开始发挥资本基础设施的功能，而非仅是被动持有的对象。
大多数资产从未达到这一阶段，原因在各市场周期中屡见不鲜。高波动性代币通常面临保守的抵押参数，从而限制了杠杆；依赖释放的收益会随着杠杆规模扩大和激励常态化而收缩；缺乏流动性的资产，恰恰在杠杆头寸需要平仓时遭遇无序退出而失败。在每种情况下，系统崩溃的原因相同：要么收益过度依赖杠杆循环本身，要么市场无法支持有序退出。
结构合理的生息RWA可以有不同的表现。其收益通过底层经济活动和储备资产产生，而非代币激励；价格行为可以锚定资产净值而非市场动量；其风险特征可以用成熟的金融框架而非纯启发式的抵押模型来评估。
当这些属性成立时，利用率可以上升而不会导致收益崩溃，杠杆可以扩大而不损害市场功能。这并非断言其永久有效。在再保险及更广泛的金融领域，真正的验证只能通过时间、压力和规模来获得。然而，这确实表明生息RWA可以开始在DeFi中作为可信的抵押工具发挥作用，而不仅仅是收益产品。
流动性作为核心风险原语
DeFi的一个基本教训是：没有流动性的杠杆是一种负债。传统市场中，基于私募股权的模型几乎不考虑流动性概念。那么，如何平衡二者？
“大多数RWA未能应对的挑战是二级市场流动性。这是因为DeFi市场利用被视为资产管理规模的事后考虑，而非增长的核心原语。那些将存续多年的RWA会将二级流动性作为其风险模型的关键部分，而非仅仅是一个附加功能。”
借贷市场可以高效地建立头寸，但退出和平仓总是发生在其他地方。如果二级流动性薄弱或不可靠，恰恰在市场最需要平仓时，杠杆会变得不稳定。
对于抵押级资产，二级流动性必须被视为风险模型的一部分，而非可选功能。不能仅仅假设资产达到规模后流动性就会自然出现。它必须在不同市场条件下被设计并维持。
从一开始，就将流动性视为核心输入。其设计包含了专门的流动性考量，旨在压力下支持有序的进入、退出和平仓路径。实践中，这种方法优先考虑市场功能，确保随着采用率增长，杠杆仍可持续。
这并非独特的经验，它只是将资本管理应用于DeFi。但这是市场在多个周期中不断重新学习的：在抵押系统中，流动性不是可选项。
透明度作为可组合性的基石
抵押级资产的第二个要求是透明度。只有当市场参与者能够模拟其风险并理解底层经济逻辑时，才能深度整合一项资产。
早期就决定不仅公开表面收益指标，还公开关于储备、资产净值表现和投资组合结构的关键输入数据。这使得协议、策展人和资金配置者能够评估回撤、模拟风险，并评估底层表现如何转化为链上回报。
随着市场成熟，透明度日益意味着第三方验证，而不仅仅是自我报告的数据。正在通过机构对资产净值和储备资产进行独立验证，同时通过链上工具对其资产和运营进行DeFi原生的验证。
在DeFi中，不透明会限制可组合性。透明度则促成负责任的整合，因为它使资产对人类决策者和协议级风险系统都清晰可读。久而久之，这区分了哪些资产能够融入借贷和结构化市场，哪些则只能停留在孤立的收益交易。市场结构跟随可理解性。
这对DeFi下一阶段意味着什么
更广泛的启示是，DeFi的重心正在转移。
下一阶段最重要的资产，将不是波动性最大或激励最重的资产，而是那些在压力下保持可预测性、在困境中保持流动性、并能有效充当可复用抵押品的资产。这是成熟金融体系的定义性特征：资本流向能够被广泛使用的资产，而不仅仅是持有的资产。
生息资产正在从被持有的工具，演变为被构建于其上的工具。定义下一个时代的协议，将是那些认识到这一转变并据此设计的协议，它们优先考虑抵押行为、透明的风险以及在平仓条件下仍能保持的流动性。
接下来的问题是，这种转变能否经受住压力和规模的考验。最强烈的信号将不是短期的总锁定价值增长，而是在多个场所持续的抵押采用、在平仓条件下保持可靠的流动性，以及支持可信风险建模的透明度。如果这些要素持续存在，生息资产将越来越多地被视为市场基础设施，而非仅仅是回报产品。
工作的重点是持续提高资产质量、流动性深度和可组合性的标准，同时确保风险保持透明，行为保持可预测。信心的建立正源于此，不仅是对单一资产，更是对现实世界收益应当上链这一更广阔图景的信心。
DeFi需要的不是更多的收益，而是更好的资产。
