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加密市场当前的价格疲软，反而可能正在创造机遇
近期加密市场持续低迷，但有观点指出，这反而使得“价值与价格”之间的背离加剧，从而创造了机会。Multicoin Capital联合创始人兼管理合伙人Tushar Jain诊断认为，应用生态的实际价值与市场市值之间的“脱节”正在加大。投资版图也已不再仅仅围绕比特币和以太坊，而是扩展到了稳定币、去中心化金融以及多样的区块链应用。
Tushar Jain在近期访谈中表示：“当前市场因‘应用价值’与‘市值’的背离而存在明确机会。”他指出的核心在于，相较于底层区块链，应用的价值被低估了。实际上，交易、借贷、衍生品等DeFi协议正在通过费用产生现金流，但市场仍赋予底层区块链更高的溢价。
市场周期的本质与人性的惯性
他将市场周期的本质归结为“人性”。牛市时追高买入，熊市时恐慌性抛售的模式不断重演。Tushar Jain称：“不变的是人性。人们在底部投降，在顶部买入。”
一个有趣的细节是，他将近期市场描述为“漠然”而非“恐惧”。他表示：“市场开始显现出漠然情绪，这可以视为许多人已经放弃并离场的信号。”在过去的周期中，参与者失去兴趣、交易减少的阶段往往出现在拐点附近，因此这次也可能意味着底部已不远。
关于“这次不一样”的悲观论调
对于每当价格波动时就会重复出现的“这次不一样”式悲观论，他划清了界限。Tushar Jain断言：“这次行业终结的可能性实际上为零。”他给出的依据是，大型资产管理公司、监管机构、政界、主要科技企业等多元主体均已开始基于区块链技术行动。他表示：“从最大的资产管理公司到监管机构、政界人士、大型科技公司，都已‘验证’了这项技术。”
这是将重点放在“应用采纳”方向而非短期价格的判断。其逻辑在于，即便市场动荡，随着传统机构涉入加深，区块链产业更有可能逐渐奠定其基础设施地位。
关于市场底部的线索与稳定币前景
他将“场外资金”作为判断市场底部的线索之一。Tushar Jain说：“现在感觉有资金在场边等待入场。如果这样，我们也可以乐观地解读为我们可能更接近底部。”但他补充道，像过去那样的极端悲观情绪并非底部的绝对前提。“虽然我感觉我们尚未达到那种程度的负面情绪，但这次或许不一定需要达到那种程度。”
对于稳定币，他认为其增长动力变得更加清晰。Tushar Jain表示：“现在无人再轻视其需求面。稳定币将持续增长，在代理技术、商业、企业支付、跨境汇款等领域存在非常积极的顺风。”但他也划清界限，指出稳定币交易能为区块链本身带来多少收益是另一回事。他认为稳定币转账必须接近“几乎免费”，并反问谁愿意为此支付高昂费用。这似乎意味着，稳定币时代的赢家可能并非提供支付轨道的链本身，而是掌控客户触点与分发清算业务的服务商。
技术竞争、资金流向与市场结构变化
关于以太坊与Solana等技术竞争，他认为，比起“从0到1的创新”，当前众多区块链并存的生态更为重要。对投资者而言，市场结构变得“区块链过多”是比“哪个链更快”更大的变数。
他特别指出，像市值排名前十的这类大市值资产，需要巨额新资金流入才能实现有意义的上涨。而市场的“可投资领域”已从比特币和以太坊为核心，分化出多种资产和风险敞口方式。分析认为，即便同属“加密资产”，其相关性也可能较过去进一步降低。
Tushar Jain认为，在此次调整阶段，随着押注杠杆和叙事的非专业散户被“清理”，市场环境反而变得更健康。最重要的是参与者结构发生了变化。他强调：“在上个周期中，市场参与者的成熟度急剧提高。进入的是专业投资者而非业余爱好者，而专业人士深知‘现金流’才是关键。”
价值的本质与价值错配的机遇
他将资产价值的本质定义为“未来现金流的贴现价值”。从这个角度看，部分DeFi协议正在产生可持续的收益，而非仅仅依赖预期，因此存在重估空间。所举的例子中包括像Helium这样通过网络使用产生电信费用现金流的项目。
他主张当前市场错误地定价了底层区块链与应用之间的价值分配。尽管应用捕获了实际价值的很大一部分，但其市值却相对较小。Tushar Jain表示：“市场错了。如果应用捕获了60%的价值，而其市值仅占一小部分，那就是非常明确的机会。”
这种观点暗示，在下个周期中，“做多底层区块链、做空应用”的配对交易可能不再突出，取而代之的可能是“做多应用、相对做空底层区块链”。随着市场参与者从叙事驱动转向关注现金流和商业模式，对价值积累之处的判断也将改变。
关于代币回购与结构清晰的重要性
对于围绕代币回购效率的争论，他也明确了立场。他反驳道：“回购的目的是将资本返还给投资者”，那些“应该在更低价格回购”的批评缺乏反证。“无论是以高价还是低价回购，只要返还了资本，就起到了作用。”
但他指出，市场要正面看待回购机制，需要结构上的“清晰性”。代币与股权结构分离的项目，其价值归属不明确，“不确定性”可能成为折价因素。他将部分项目中代币与股权结构分离的背景视为“监管遗留问题”。例如Helium在最初推出时难以将代币与股权结合，导致结构分离。但他展望，未来在有实际营收的加密业务中，代币与股权的对齐可能成为整个产业的“大趋势”。
他强调：“市场厌恶不确定性，青睐清晰性”，结构简化可能成为重估的催化剂。进而，在市值和流通量足够小、回购规模足够大的阶段，回购本身也可能成为影响价格的“拐点”。
加密投资：现金流、增长与外部变量
Tushar Jain也将加密投资定义为不仅押注“现金流”，也是押注“增长”。前提是稳定币增长、DeFi增长以及区块链实用性增强。同时，他认为人工智能带来的产业变革可能增加市场波动性。世界越不确定，波动性就越大，而加密资产是对外部变量反应“敏感”的资产类别。
他还提到，AI在提升生产力、降低成本的同时，可能给经济带来通缩压力，而在此过程中，通过货币和财政政策进行刺激的可能性也会增加。这种环境通常对高波动性资产有利，但他也前提性地指出，这仅是“展望”而非确定性结论。
总结：关键在于价值积累何处
总而言之，他的信息与其说是简单的乐观，不如说更接近于对“价值积累于何处”的重新审视。底层区块链与应用的价值分配、稳定币普及带来的赢家、DeFi的可持续现金流，以及监管环境变化导致的结构对齐等，都可能成为下一个周期的核心变量。
当市场倾向于“漠然”时，反而可能是结构性变化悄然推进的阶段。在超越比特币和以太坊，向应用、稳定币、DeFi扩展的投资领域中，最终推动价格的要素，很可能是“清晰的盈利模式”与“价值捕获结构”。
如果底层区块链被高估，而应用和DeFi的“现金流”被低估，那么投资者该做的事就很明确：不是追逐叙事，而是通过结构去验证收益产生于何处，以及价值如何归属于代币。当市场越倾向于“漠然”时，最终的差距恰恰会成为那些用数据洞察者的机会。
在漠然的市场中，需要的不是“感觉”，而是用现金流、结构与数据验证的实力。
