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核心要点
随着现金套利收益萎缩，备兑看涨期权策略逐渐受到关注，但数据显示该策略并未在结构上压制比特币价格。稳定的认沽/认购比率与上升的看跌需求表明，对冲策略与收益策略正与看涨仓位并存。
当比特币价格在11月进入下行趋势时，交易员开始探讨为何机构资金流入和企业积累未能将价格维持在110,000美元上方。一个常被提及的解释是比特币期权需求上升，尤其是与贝莱德iShares现货比特币ETF（IBIT）相关的期权。
比特币期权总未平仓合约从2024年12月的390亿美元攀升至2025年12月的490亿美元，这使得备兑看涨策略受到更密切的关注。批评者认为，大型投资者通过“出租”上涨潜力换取权利金，无意中形成了价格天花板，阻碍比特币进入下一轮抛物线式上涨。要理解这一观点，需将备兑看涨视为价格增值与稳定收益之间的权衡。
在备兑看涨策略中，持有比特币的投资者向对手方卖出看涨期权，赋予买方在特定日期前以固定价格（例如100,000美元）购买比特币的权利。作为回报，卖方获得预付现金，类似于债券利息收益。该期权策略与固定收益产品的区别在于，卖方仍持有波动性资产，尽管潜在上涨空间被锁定。若比特币涨至120,000美元，卖方仍需以100,000美元交割，从而错失额外收益。
交易员指出，这种机制会压制价格动能：购买期权的专业做市商通常会在现货市场卖出比特币对冲风险，在常见行权价附近形成持续的“卖压墙”。
期权收益策略取代崩溃的现金套利交易
向期权收益策略的转变，直接源于现金套利交易的瓦解——该策略通过持有现货同时卖出等额期货合约获利。
2024年下半年多数时间，交易员能获取10%-15%的稳定年化溢价。但到2025年2月，该溢价已跌破10%，11月时更是艰难维持在5%上方。为寻求更高收益，资金转向备兑看涨策略，其年化收益率达12%-18%。这一转变在IBIT期权中尤为明显：未平仓合约从2024年底的120亿美元激增至400亿美元。尽管如此，认沽/认购比率仍稳定在60%以下。
若“压制性”看涨期权抛售真的占据主导，该比率应在市场充斥卖方时大幅下降。但实际数据表明，每有一个追求收益的卖方，就存在一个布局突破行情的买方。认沽/认购比率显示，部分参与者卖出看涨期权的同时，有更多投资者买入看跌期权以对冲潜在下跌风险。
近期市场的防御姿态体现在偏度指标中：2024年末IBIT看跌期权以2%折价交易，目前则转为5%溢价。同时，衡量市场预期波动的隐含波动率自5月起从57%降至45%或更低。
波动率降低减少了卖方权利金收益，意味着部署所谓“压制性”策略的动机实际上已减弱——尽管未平仓总额有所增加。若价格上涨至目标位，看涨期权卖方将获益最大，因此“策略压制价格”的说法难以成立。期权市场非但未构成约束，反而成为将比特币波动性货币化以实现收益的核心场所。
