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比特币价格下跌时首当其冲的企业
随着比特币价格下跌，一家名为"Strategy"的公司因可能最先面临风险而受到关注。该公司采用典型的数字资产信托结构，持有大量比特币，其复杂的资金结构使其生存能力受制于整体市场走向。根据老虎研究的分析，该公司基于2025年标准的实际破产价格线设定为约23,000美元，这比2023年约12,000美元的标准上涨了近一倍。
什么是数字资产信托企业
数字资产信托企业是指将虚拟资产作为战略性资产持有，并通过股票或债券等方式筹集资本的企业。Strategy从2020年开始积累比特币，截至2023年，主要以持有现金和小规模可转换债券为基础谨慎购买比特币。然而进入2024年后，其结构急剧变化，转向结合可转换债券、优先股和ATM程序的复合资本筹集模式，采用了更为激进的杠杆策略。这使得其比特币持有量快速增加，但债务也急剧上升，公司的财务破产风险随之增大。
关键风险时间点指向2028年
核心风险时间点被确定为2028年。这是因为Strategy发行的大规模可转换债券中，投资者的提前赎回权将在这一时期集中到期。可转换债券投资者即使在到期前，若市场状况恶化，也可行使赎回权要求提前赎回。在这种情况下，Strategy需要筹集数十亿美元的现金。问题在于，这些资金已全部投资于比特币，导致公司几乎没有现金流，因此除了大规模出售比特币外，很难筹集到偿还资金。
据老虎研究分析，2028年Strategy需偿还的可转换债券规模约为64亿美元。若通过出售比特币来筹措这笔资金，需售出约71,000枚比特币。即使假设比特币价格为9万美元，这一规模也相当于现货市场日交易量的20%至30%，对市场的冲击将不可避免。此外，这种大规模出售可能加剧价格下跌，进而恶化Strategy的资产价值，引发进一步抛售，形成"下跌恶性循环"的风险。
通过优先股缓解现金流压力
值得注意的是，Strategy试图利用没有到期偿还义务的优先股，暂时缓解2027至2028年的现金流压力。尽管这些优先股附带了约10%的高股息条件，但通过设计可用股票替代现金支付股息，公司在有限的现金流出下获得了资本。这一举措可能在一定程度上降低了监管意义上的破产可能性，但也带来了稀释现有股东股权的风险。
行业前景与风险并存
Strategy自2020年起率先尝试数字资产信托模式，被认为是唯一在下跌市场中展现出结构生存能力的领先企业。然而，其资金结构的复杂性和对杠杆的依赖仍是明确的风险因素，尤其是后续的数字资产信托企业在财务韧性或结构多样化方面显示出局限性。中长期来看，整个数字资产信托行业将根据资本结构的设计和再融资策略，明显区分为"生存企业"和"淘汰企业"。
