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上周策略为何停止购买比特币？
尽管策略公司于6月22日至28日期间通过出售其A类普通股MSTR筹集了约11.5亿美元，但该公司暂停了比特币的收购。根据周一提交给美国证券交易委员会的文件，该公司的比特币总持有量仍为847,363枚比特币。这一暂停标志着这家公司发生显著转变——此前其股权发行计划大多与新增比特币购买相关联。策略公司并未增加持仓，而是将美元储备从一周前的14亿美元提升至截至6月28日的25.5亿美元，其中包括截至6月26日已出售但尚未结算的股票。这一决定反映出更为防御性的资本配置姿态。策略公司的新数字信用资本框架要求其美元储备用于支持优先股股息和未偿债务的利息支出。管理层必须维持至少相当于预期年度优先股股息支付和利息义务12个月的最低储备。这一框架改变了市场对策略公司股权发行的解读。MSTR的出售不再仅仅是比特币积累工具，它们还被用于加强流动性、支持信贷义务以及管理来自优先证券的压力——这些优先证券已成为公司资本结构中更大的一部分。
新储备政策释放了什么信号？
储备增加之际，策略公司正面临更具挑战性的融资环境。上周，该公司出售了12,669,017股MSTR股票，约合11.5亿美元。截至6月28日，该计划下仍有243亿美元的MSTR股票可供发行和出售。这一可用额度依然庞大，但公司现已将发行纪律与市场估值更直接地联系起来。策略公司的企业mNAV（企业价值除以扣除债务、优先股和现金后的比特币持有价值）在上周五跌破1。这使得策略公司成为市场溢价急剧压缩的比特币储备公司之一。策略公司联合创始人兼执行董事长迈克尔·塞勒表示，公司预计在MSTR股票发行上保持克制，尤其是在股票交易价格接近或等于1倍mNAV时。这一声明至关重要，因为如果投资者不再为公司的比特币战略赋予较大溢价，那么接近净资产价值发行股票的吸引力就会降低。储备政策还表明，策略公司正在为一段更长的时期做准备，在此期间必须同时管理股息、利息成本、优先股定价和比特币波动。该公司仍然是一个比特币储备载体，但其财务结构现在需要更积极的负债管理。
投资者要点
策略公司的暂停并不意味着它放弃了比特币积累。这显示出流动性覆盖、优先股股息义务和市场估值现在正与新的比特币购买争夺资本。
策略公司为何回购数字信用证券？
策略公司还宣布了一项数字信用证券回购计划，授权在总额不超过10亿美元的范围内回购未偿数字信用证券，包括STRC、STRF、STRD和STRK。预计STRC将是初始优先对象。该回购计划为策略公司提供了另一个工具来管理其优先证券和信用相关证券的压力。STRC是一种浮动利率累计优先股，每月支付股息且利率可调，在今年早些时候曾是比特币收购的主要驱动力。但自5月中旬以来，其交易价格一直难以接近100美元的面值，从而降低了其作为新比特币购买融资工具的效用。上周，随着比特币跌破60,000美元，STRC跌至71.25美元的新低，随后回升，周五收于74.57美元。周一，塞勒表示，STRC的股息率已上调50个基点至12.00%，适用于2026年7月的登记日期，并补充说公司将继续每月评估该利率，其目标是让STRC的交易价格随着时间的推移保持在99至100美元之间。该公司还通过了新的STRC股息政策。根据该政策，策略公司将每月根据交易水平、市场收益率、信用利差、比特币价格及波动性、美元储备覆盖率、资本市场状况以及公司整体资本结构来评估股息率。公司表示，不会仅仅因为STRC交易价格低于面值就提高STRC股息率。
策略公司会出售比特币以支持其资本结构吗？
策略公司确认了一项新的比特币变现计划，允许公司不定期出售比特币以获得高达12.5亿美元的收益。这些收益可用于美元储备、优先股股息、利息支出，或回购数字信用证券或A类普通股。这一授权意义重大，因为长期以来策略公司的模式一直与持续积累比特币而非变现相关联。该计划并不要求立即出售比特币，但它赋予管理层灵活性：如果资本市场状况持续紧张，可以将部分比特币持仓作为流动性来源。策略公司仍持有847,363枚比特币，按当前价格价值约510亿美元。该公司以每枚比特币平均75,651美元的价格购入这些持仓，总成本约641亿美元（含费用和支出）。这使得该持仓在当前市场水平下面临约130亿美元的账面亏损。该公司的持仓占比特币2100万枚供应上限的4%以上，使策略公司始终处于上市公司比特币储备交易的核心位置。但最新文件显示，如此规模现在伴随着更复杂的财务管理。当比特币下跌、MSTR走弱、优先证券跌破面值、mNAV收窄时，策略公司的持续购买能力不仅取决于信念，还取决于融资成本以及投资者对其证券的需求。
投资者要点
新框架将策略公司转变为一个更为复杂的资本结构故事。比特币仍是核心资产，但投资者现在需要跟踪储备覆盖率、优先股定价、回购、mNAV以及潜在的比特币变现情况，同时关注比特币持仓。
这对比特币储备公司意味着什么？
策略公司的暂停发生在更广泛的比特币储备交易面临压力之际。MSTR在5个交易日内下跌30%，上周五收于82.31美元，创2024年初以来最低水平。该股现已较2025年7月的峰值455.90美元下跌82%。这一跌幅显示出，当比特币下跌且资本市场不愿再为积累策略提供资金时，比特币储备公司的溢价会以多快速度缩水。近200家上市公司已采用了某种形式的比特币收购模式，但策略公司因其持仓规模及融资计划的深度而仍被视为基准。对于该行业而言，关键问题在于：当比特币储备公司的股票交易价格接近或低于其底层比特币价值时，它们是否还能有效筹集资本？如果溢价持续压缩，这些公司可能会在发行上更加挑剔，更注重储备，并在扩大比特币持仓之前更愿意管理负债。策略公司的最新举措并未终结比特币储备模式。它表明该模式正进入一个更成熟、更受约束的阶段，在此阶段，资产负债表韧性可能和头条新闻中的比特币积累一样重要。
