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DeFi市场正经历结构性变革
分析指出，DeFi市场已度过早期以高收益为主导的增长阶段，目前正围绕现实世界资产（RWA）和收益型稳定币（YBS）进行重构。
传统DeFi收益吸引力减弱
Tiger Research近期报告显示，截至2026年4月，Aave V3的USDC存款利率约为2.7%，低于美国10年期国债的4.3%，这表明DeFi的传统收益优势正在减弱。然而，链上RWA与稳定币市场正以数百亿美元规模扩张，持续进行结构性演进。
DeFi市场曾凭借远高于银行存款的利率和代币奖励吸引大量零售资金。但如今情况已变。报告指出，2022年后DeFi与国债之间的利差已近乎消失，部分时期甚至出现倒挂。这意味着用户需承担黑客攻击、脱锚、智能合约漏洞等风险，却只能获得低于传统金融的收益率。
市场重心转移
尽管表面利率下降，但基于美国国债、货币市场基金、私募信贷、黄金、房地产等实物资产的RWA及稳定币板块正在迅速增长。这不仅是流动性的扩大，更意味着盈利模式从依赖代币激励转向依托外部现金流。
这种转变对现有DeFi参与者和新进机构都至关重要。Tiger Research指出，机构在进入链上市场时，往往未能充分理解早期DeFi社区积累的经验教训，而倾向于直接套用传统金融的逻辑。
DeFi发展阶段回顾
DeFi的第一轮增长由代币激励驱动。2020年，Compound通过向存借双方分发治理代币COMP吸引了大规模流动性。某些时期，借款奖励甚至超过借款成本，形成“越借越赚”的局面。这导致了以太坊网络Gas费激增，开启了“DeFi之夏”。
但这种模式不可持续。当代币奖励减少或新资金流入放缓，流动性便迅速撤离。市场认识到“依赖自身代币作为收益来源的模式，会在外部资本停止流入时崩溃”。
Curve则尝试了另一种方向。其veCRV模型为长期锁定者赋予更大的投票权和收益分配权。此后，竞争焦点从单纯收益率转向分配收益的“权力”。这一过程中出现了Convex等元协议，代表用户集中权力，也揭示了DeFi治理最终可能集中于特定实体。
OlympusDAO是一个极端案例。其协议自有流动性、3,3博弈论以及高达数十万百分比的理论年化收益率曾吸引市场关注，但严重依赖增发而非真实收益的结构难以持久。OHM价格暴跌后，市场开始更关注“收益从何而来”而非单纯的高收益率。
参与策略演变
DeFi参与方式也随之改变。过去主流是在不同协议间分散资产以追求高奖励。但随着代币激励可持续性减弱及空投竞争加剧，单纯分散存款已难获预期收益。
相反，对单一资产进行多层利用的垂直策略开始兴起。典型代表是EigenLayer和Pendle。EigenLayer通过再质押结构，允许已质押的ETH或流动性质押代币被重复利用以提高资本效率，在六个月内其总锁仓价值从不足4亿美元激增至1880亿美元。Pendle则将收益资产分离为本金权和收益权，允许交易未来收益点，创造了新的衍生化收益策略。
这表明DeFi正从单纯的高收益存款市场，转向更复杂的资本结构市场。
当前焦点：RWA与收益型稳定币
当前市场的核心话题是RWA。贝莱德、富兰克林邓普顿、摩根大通等传统金融机构正将国债、货币市场基金、私募信贷等链下资产代币化并引入链上渠道。贝莱德的BUIDL和富兰克林邓普顿的BENJI是代表性产品。BENJI凭借较低门槛，也提升了零售可及性。
对机构而言，链上更接近于一个新的“流通渠道”，而非全新市场。因此需要配套的KYC、反洗钱、托管、司法管辖和风险管理体系。这意味着一套不同于早期DeFi匿名性设计的基础设施。
与此同时，收益型稳定币也在迅速崛起。Ondo的USDY、Sakai的sUSDS、Ethena的sUSDe、贝莱德的BUIDL等是典型代表。这些资产通过持有本身即可积累底层资产产生的收益，其基础包括国债收益、资金费率、质押收益、货币市场基金收益等。
关键的差异在于可组合性。报告举例，BUIDL构成Ethena的USDtb储备资产的90%，而USDtb又可在Aave中作为抵押品。这表明RWA已超越单纯的复制资产，开始充当链上金融的基础抵押品和流动性引擎。
市场比喻与角色分化
报告将过去的DeFi比喻为“没有电源插座的插线板”：依赖代币激励这一有限电池来支撑杠杆和衍生品，缺乏外部现金流的结构在市场冲击面前必然脆弱。而RWA则将债券利息、房地产租金、贸易融资收益等现实经济现金流引入链上，提供了真正的“电网”。
在此转换过程中，出现了承担不同角色的参与者。Theo扮演资产筛选者角色，决定将何种资产引入链上。其代表产品thBILL基于一篮子机构级代币化美国短期国债，并计划扩展至黄金支持资产和YBS领域。
Plume提供了涵盖发行、合规、分发和收益产品化的基础设施。在其上运行的Nest提供金库结构，将机构级RWA收益以稳定币存款形式提供给普通链上用户。WisdomTree、Apollo Global、Invesco等传统金融参与者正携相关资产进入，生态系统不断扩大。
Morpho是连接资产与借贷功能的中间层。它允许用户以Apollo的ACRED等代币化私募信贷基金为抵押品借入稳定币，使得机构资产不仅是持有对象，更成为链上金融的实际原材料。
市场成熟化的信号
DeFi市场不再仅由高收益和即时奖励驱动，这对部分投资者而言可能意味着吸引力下降。但这同时也是市场迈向成熟的信号。近期Kelp DAO的rsETH事件后成立的“DeFi United”联盟与Aave的联合应对案例，展示了损失弥补与责任分担的新秩序。据报道，截至2026年4月28日，他们成功筹集了超过3亿美元资金，远超1.9亿美元的流出规模。
如果说过去的DeFi是注重快速收益和流动性迁移的无责任实验场，那么现在正向一个需要设计由谁、以何种方式承担风险并维持系统的市场演进。
Tiger Research总结认为，尽管“DeFi”一词本身的影响力在减弱，但借贷、稳定币、再质押、链上信贷、RWA等更具体的细分领域实验，正推动其发展为能够盘活真实资产的金融结构。这或许并非“DeFi时代”的终结，而是“代币支撑代币”时代的结束。
