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中央银行数字货币设计中的核心抉择
设计中央银行数字货币时，一个最根本的问题是：“应该将其构建于区块链之上，还是不该？”加拿大央行的研究团队于2026年5月发表了一篇论文，直面这一问题。由经济学家Jonathan Chiu、Oliver Xu和Cyril Monnet共同撰写的这项研究，超越了单纯的技术选择，运用一般均衡模型分析了CBDC的设计如何影响稳定币、银行贷款以及抵押品资产配置等整个金融体系。
当韩国正在进行CBDC试点测试、证券型代币市场开始萌芽的此刻，这篇论文的核心结论为韩国政策当局和金融业界提供了直接启示。
CBDC的两副面孔
首先需要厘清概念。论文将CBDC分为两类。
非代币化CBDC，与现有银行存款类似，用于链下支付。这与韩国央行目前正在研究的零售型CBDC形态相似。可以理解为一种通过手机应用在便利店支付的“数字现金”。
代币化CBDC则在区块链上运行。通过智能合约实现自动支付，并可作为去中心化金融平台的抵押资产。这相当于由中央银行直接扮演稳定币的角色。
这两种形态的差异并非仅仅是技术性的。论文的核心论点是：选择何种CBDC，将导致稳定币市场、银行贷款以及抵押品资产配置朝着完全不同的方向发展。
传统银行与“加密银行”的共存
论文描绘的未来金融体系中，两个世界并存。
一个是我们熟悉的传统金融。商业银行吸收存款，向企业发放贷款，并持有国债作为抵押品。例如韩国的KB国民银行、新韩银行等。
另一个则是发行稳定币的“加密银行”。像Tether、Circle等发行商便属此类。它们以比特币、以太坊等加密资产作为抵押品，并在链上流通稳定币。
论文指出，这两个世界在争夺同一类抵押资产——美国国债。在国债数量有限的情况下，传统银行获取更多，加密银行获取就减少，反之亦然。CBDC的设计方式将改变这一平衡点。
从韩国语境来看，这意义重大。随着KRW₩等韩元稳定币项目的出现以及证券型代币发行商的增加，传统金融与链上金融围绕同一抵押品池的竞争格局已然开启。
核心结论一：代币化CBDC会挤占稳定币空间
论文最重要的发现之一是：当加密银行（即稳定币发行商）可信度低且可用作抵押的加密资产不足时，发行代币化CBDC对社会是有益的。
原因在于，当代币化CBDC供应到链上市场，消费者会转而使用由中央银行担保的数字货币，而非可信度较低的私人稳定币。随着稳定币被挤出，加密银行所囤积的国债将释放到市场，传统银行可借此增加对企业贷款。
简而言之，当中央银行介入并取代那些难以信任、独占抵押品的私人代币时，资源配置将更有效率。
对韩国的启示：在金融当局尚未能充分验证韩元稳定币运营商稳健性的情况下，如果韩国央行抢先供应代币化CBDC，可能会抑制私人韩元稳定币市场的成长。这是一个政策选择问题。
核心结论二：非代币化CBDC反而可能助推稳定币
一个反直觉的结果出现在此：发行非代币化CBDC，即普通数字现金，会如何？论文分析认为，在某些情况下，稳定币反而可能增加。
机制如下：当非代币化CBDC供应到传统金融部门时，央行需要购买国债来支撑CBDC发行。此过程中，传统银行持有的部分国债会转移至央行。传统银行的抵押品减少，导致存款供应和企业贷款下降。
与此同时，加密银行方面则获得相对更多的抵押品余量，并以此为基础增加稳定币发行。这形成了一个悖论：央行创造了数字现金，却使得私人加密货币更加繁荣。
不过，这一结果仅在传统银行和加密银行都持有国债时出现。如果加密银行不使用国债，则不会产生这种溢出效应。
核心结论三：何种CBDC更优取决于三个要素
论文提出了决定最优CBDC设计的三个结构性因素：
第一，抵押资产的供应。国债、企业贷款债券、加密资产等可用作抵押的资产是否丰富。抵押品越稀缺，代币化CBDC的效果越显著。
第二，加密银行的可信度。稳定币发行商受到多少监管、其抵押资产的管理是否透明。可信度越低，央行直接介入链上的动机就越强。
第三，链上交易的社会价值。区块链上发生的交易对社会有多大益处。如果其中涉及如犯罪资金洗钱等不良交易的比重较高，那么通过代币化CBDC来壮大链上经济未必是好事。
最优答案取决于这三个变量的组合。根据论文的数值模拟，在最优情景下，引入代币化CBDC带来的福利改善效果，以消费衡量最高可达9%。
“CBDC会减少银行贷款”——不容忽视的副作用
论文强调了一个副作用：无论何种形式的CBDC，其发行本身都有减少银行贷款的倾向。
原因很简单：CBDC发行后，央行需要持有更多国债来支撑发行。私营银行可用的国债减少，这削弱了其提供存款和贷款的能力。
向企业输送资金的贷款市场可能萎缩，这对实体经济有直接影响。特别是在像韩国这样中小企业严重依赖银行贷款的经济结构中，此副作用的影响更为敏感。
论文将此表述为支付效率提升与银行贷款收缩之间的权衡。这是对必须同时权衡CBDC引入利弊的警告。
对韩国的三点启示
第一，韩国央行的CBDC设计选择将决定韩元稳定币市场的命运。若率先推出代币化CBDC，私人韩元稳定币业务的成长空间将被压缩。若停留在非代币化CBDC，则会给私人稳定币抢占链上市场留出时间。韩国央行的决定不仅是技术选择，更是决定市场结构的政策选择。
第二，确保稳定币发行商的可信度是关键。根据论文的逻辑，私人稳定币发行商越可信、越处于监管框架内，对代币化CBDC的需求就越低。反之，如果KRW₩等韩元稳定币项目能够证明其拥有透明的准备金管理和合规性，那么韩国央行直接介入链上的压力就会减小。
第三，CBDC与证券型代币必须协同设计。如果国债同时被传统金融和链上金融用作抵押资产，那么韩国市场证券型代币发行越活跃，抵押资产配置问题就越现实。如果韩国央行与金融委员会分别设计CBDC和STO政策，日后冲突将不可避免。现在就需要统一的视角。
是结构问题，而非技术问题
这篇论文最重要的信息很简单：CBDC是否代币化，不应由技术团队决定。首先必须形成政策判断：希望如何培育或抑制稳定币生态系统？愿意在多大程度上承受对银行贷款市场的影响？如何评估链上经济的社会价值？
韩国现在正处在必须做出这一判断的时点。
