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Ethena 基金会提议将95%净协议收入用于回购ENA，但需先达成USDe供应量目标
Ethena Foundation 发起了一项治理投票，计划在 USDe 供应量达到阶段性里程碑后，将95%的净协议收入用于 ENA 回购，同时终止未来面向投资者的月度解锁。
首个里程碑要求 USDe 供应量达到75亿美元，而当前供应量低于50亿美元，较10月接近150亿美元的峰值有所下降。这意味着该机制需要供应量增长约50%才能启动。
ENA 当前价格为0.1677美元，上涨10.4%，在追踪的100种资产中有87种下跌的背景下，领涨市场。
提案具体内容
Ethena Foundation 于8月27日宣布了四项针对 ENA 经济模型的调整，市场立即做出反应。该代币上涨10.4%至0.1677美元，而多数市场下跌，使其成为当日表现最为强劲的大市值资产。
该提案内容详实，直指该代币自上线以来面临的两大批评。同时，它也包含了一个多数报道未将其与当前数据关联起来的条件。
Ethena 究竟提出了什么？
四项调整中，两项为结构性调整，两项为条件性调整。
结构性调整不受市场条件影响，将立即生效。Ethena Foundation 将从特定种子投资者手中回购锁定的 ENA，并终止未来面向投资者的月度解锁。这消除了自2024年以来一直压制 ENA 涨势的持续供应压力，是两项公告中更具即时价值的一项。
条件性调整则取决于增长。一项治理投票（可在 Ethena 治理论坛查阅全文）将激活费用开关机制，当 USDe 发行量达到75亿至超过150亿美元等不同里程碑时，将总收入的5%至超过15%分配给 Ethena Foundation。在收取的资金中，95%将用于二级市场的 ENA 回购，5%用于增长。另一项独立协议将把与该协议相关的大部分知识产权和经济利益归属于基金会和生态系统，而非 Ethena Labs 的股东。
为何里程碑比95%的比例更重要？
因为零的95%仍然是零，而触发条件尚未达到。
USDe 供应量已降至50亿美元以下，低于10月接近150亿美元的峰值和2025年8月的117亿美元。首个费用开关里程碑的启动门槛为75亿美元。这意味着该机制需要供应量增长约50%才能产生首次回购。
“95%”这个数字在新闻标题中极具冲击力，且是真实的。但它只是对一个资金池的分配比例，而这个资金池仅在协议当前远未达到的阈值之上才会开启。对于其他回购机制，同样存在这样的观点：授权是一个上限，而非时间表，关键在于实际执行的速度。
费用开关是一项治理决策，旨在将部分协议收入通过回购或分配的方式引导至代币持有者，而非完全留给用户或运营公司。
USDe 供应量能回升至75亿美元吗？
它此前曾达到过更高水平，这是最有力的看涨理由；而它下跌的原因，则是需要谨慎的理由。
USDe 是一种由 delta 中性头寸支持的合成美元：Ethena 持有现货加密资产，同时做空等量的永续期货合约，从而捕获杠杆多头支付的资金费率。该资金费率即为收入，且与看涨杠杆水平成正比；当前主要交易所的资金费率数据可见于相关平台。
供应量从150亿美元收缩至50亿美元以下，反映了加密衍生品市场环境的疲软。当资金费率被压缩时，质押 USDe 的收益率下降，资金便会流向其他更高收益的场所。因此，供应量增长取决于衍生品市场持续看涨的头寸，而这正是目前所缺失的条件。
该观点曾在8月21日 ENA 交易价格为0.1323美元时被提及，当时计算该代币的年化收入倍数约为1.1倍。当时的观点是，该倍数看起来低得难以置信，因为市场正在为其预期具有周期性的收入定价。此后的供应量收缩，正是这种周期性的直观体现。
ENA 当前的收入倍数是多少？
约为1.2倍，仍属于该机构测量过的所有具有真实收入的代币中最低水平之一。
Ethena 在24小时内记录了4,034,157美元的费用，全部计入协议收入，年化后约为14.7亿美元。按当前价格计算，其市值接近18亿美元，使得 ENA 的年化收入倍数约为1.2倍。
作为对比，Hyperliquid 的交易倍数约为41倍，而三周前为24倍。大多数市值前100的代币根本没有收入可作分母。
该指标的边界与一周前所述一致，且未发生变化。单日在有利条件下的年化收入并非稳定的基础。它只是模型在资金费率为正时盈利能力的快照，而 USDe 的收缩则展示了当资金费率不为正时会发生什么。
该计划面临哪些风险？
排放、时机，以及即使回购开始，规模也可能过小而无济于事。
独立分析估计，按当前价格计算，ENA 在2026年仍面临超过3亿美元的预定排放，并在一种情景下模拟出约2600万美元的年化回购规模。按此数字计算，回购量仅约占每日交易量的0.1%，远低于通常认为影响市场所需的1%至2%。
终止未来投资者月度解锁改变了这部分算术，这可能是昨日公告中更重要的一项。但已安排的排放并不会因为未来排放停止而消失。
提案还面临一个无法完全解决的结构性矛盾。用于 ENA 回购的收入，正是未支付给质押 USDe 持有者的收入，而 sUSDe 的收益率正是吸引存款、推动供应量迈向里程碑的关键。加强一个杠杆，就会削弱另一个。
总结
Ethena 提议将95%的净协议收入用于 ENA 回购，但首个里程碑要求 USDe 供应量达到75亿美元，而当前水平低于50亿美元，这意味着在发生任何回购之前，需要约50%的增长。
终止投资者解锁是真实且立即生效的。回购是真实但有条件的。市场已将两者等同定价，而它们之间的差异在于，供应基础需要从10月至今已收缩三分之二的基础上再扩张50%。请关注 USDe 供应量，而非“95%”的标题；它是决定这一切能否最终惠及该代币的关键数字。
