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近期，虚拟资产行业正掀起一股新的热潮。当发行的代币价格暴跌时，项目方会动用其国库资金自行回购代币。这种直接借鉴股票市场“股票回购”的策略，正以2025年为起点，在去中心化金融（DeFi）领域迅速蔓延。
“史上最大背离”…… 启动约2000亿韩元回购计划的Lido
仅在2025年一年内，DeFi项目执行的代币回购总额已超过14亿美元。借贷协议Aave从2025年4月起开始每周回购100万美元的自有代币；从MakerDAO重组而来的Sky也在每日销毁价值100万美元的代币；预言机网络Pyth同样每月投入其DAO国库资金的33%用于代币回购。
上周，行业巨头Lido DAO也加入了这场回购行列。Lido DAO是一个提供以太坊质押服务的去中心化组织。由于独立质押以太坊需要至少32个ETH，这对普通投资者而言门槛过高。Lido则汇集投资者的以太坊代为质押并收取费用。其治理代币$LDO已在国内交易所Bithumb和Coinone的韩元市场上市，为国內投资者所熟知。
上月30日，Lido DAO提出一项提案，计划从国库中提取1万个stETH用于回购其自有代币$LDO。此举是针对$LDO价格在3月8日跌至历史低点0.27美元后作出的。目前$LDO价格仍在0.30美元附近徘徊，较2021年8月的历史高点下跌超过95%。
Lido方面为回购提出了明确的理由：尽管2025年协议收入同比减少了23%，但费用支出改善了13%，实际费用率也从5%上升至6.11%。最重要的是，其在以太坊质押市场的占有率达到23%，稳居第一。Lido在提案中声称：“当前的价格下跌并非单纯的市场波动。$LDO的市场价格与项目基本面之间出现了史上最严重的背离。” 其逻辑是，业务稳固而代币价格被过度低估，现在正是买入时机。
为投资者回购？巨鲸“护盘”伎俩引争议
然而，将DeFi生态的回购等同于股票市场的股票回购，未免有些牵强。自行回购代币表面上看似一项投资者友好政策，但其背后却隐藏着不容忽视的隐忧。
股票市场的回购是企业利用留存收益提升全体股东价值的行为。而DeFi的回购，则是动用“DAO国库”——即社区共同积累的资产——来捍卫特定代币的价格。问题在于，这些国库资金的使用由少数大型代币持有者主导的治理投票决定。坦率地说，这更像是一个由持有大量代币的巨鲸们为了阻止自身资产价值缩水，而通过“自我投票”来动用公共金库的结构。
更根本的局限性也存在。$LDO价格从高点蒸发95%，并非暂时的供需失衡，而是市场对DeFi治理代币“内在价值”的残酷重估。持有$LDO虽然可以参与决定Lido运营方向的投票，但并不拥有直接获取协议所产生巨额手续费收入的权利。即便动用国库资金强行拉高价格，也无法解决这一结构性弱点本身。
祸不单行，美法院裁定：“Lido并非单纯的软件”
国内$LDO投资者还需警惕另一个更大的风险：代币发行实体Lido DAO目前正面临一场可能动摇其组织存废的重大诉讼，案件正在美国联邦法院审理。
案件可追溯至2023年。一位美国个人投资者因交易132个$LDO代币遭受损失而提起诉讼。其主张是：“LDO是未经美国证券交易委员会注册的非法证券，且根据加州法律，Lido DAO属于‘普通合伙’，其成员应承担连带无限责任。”
当时，Lido DAO背后有硅谷顶级风险投资公司的支持。Paradigm投资了约1400亿韩元，持有10%的$LDO总量；Andreessen Horowitz和Dragonfly也分别投入了约1000亿韩元和350亿韩元的巨额资金。
Lido DAO方面强烈请求驳回诉讼，称“我们只是一个没有法律实体的去中心化软件，不受任何人控制，因此不能成为诉讼对象。”然而，2024年11月，加州联邦法院驳回了他们的主张。
法院明确指出：“Lido的行为并非自主软件的运行，而明显是由人运营的组织的作为。” Lido DAO通过投票进行决策、自行运营国库、雇佣超过70名员工等事实成为关键依据。特别是，法院认定Paradigm等大型风投积极参与治理投票并主导项目方向，属于“普通合伙人”，命令诉讼继续进行。
根据美国法律，成为普通合伙人意味着不只是损失投资金的问题，而是必须用个人财产对合伙的所有债务和法律责任承担“无限责任”。对于投入天文数字资金的风投而言，他们正面临因诉讼结果而承担远超投资金额的巨大风险。
回购带来的致命讽刺…… 上市地位亦存变数
此时，一个绝妙的讽刺出现了。Lido DAO目前正进行“治理投票”，计划动用国库资金回购自有代币以捍卫价格。然而，法院恰恰将这种“通过治理投票决定财务的行为”作为认定Lido是承担无限责任的传统企业，而非去中心化代码的核心判据。这种一面标榜去中心化，一面在危机时却效仿传统企业财务手法的双重态度，在法律上无异于一步彻底的臭棋。
该诉讼目前正处于证据开示阶段，预计将于2026年11月进行简易判决听证。若最终判决认定$LDO为未注册证券或Lido需承担沉重的法律责任，不仅代币的存续会成问题，还可能对其在Bithumb、Coinone等国内韩元交易所的上市地位产生致命影响。
不过是权宜之计的“DeFi回购”热潮
近期席卷DeFi行业的回购热潮，或许可以被解读为一种超越单纯投机、试图将项目实际收益与代币价值挂钩的积极尝试。但究其本质，这更像是一种权宜之计，旨在掩盖缺乏收益分配权的治理代币的固有缺陷。
$LDO代币95%的暴跌是市场给出的冷酷成绩单。投入2000亿韩元巨资或许能暂时抵御价格下跌，但只要不改变代币持有者无法获得直接收益索取权的畸形结构，趋势逆转就遥遥无期。更重要的是，既然司法机构已断言“这不是代码，而是人的组织”，那么行业试图躲在“去中心化”这个词背后逃避法律责任的旧盾牌，如今已然失效。
