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核心要点
六种稳定币中有四种不提供原生收益。法币支持型发行方保留利息收入，而DeFi/合成型则将收益传递给持有者。符合GENIUS法案的产品包括USAT和USDtb。受监管最全面的发行方是Circle，其产品在欧盟符合MiCA规定，在美国已获OCC有条件批准。监管覆盖最广的发行方是Paxos，同时受OCC、MiCA和新加坡金管局监管。
收益问题区分两种商业模式
四种法币支持型稳定币不向持有者提供收益，并非因为不能，而是其商业模式依赖于保留储备资产产生的利息。收益是存在的，只是未传递给稳定币持有者。
Tether为USDT和USAT持有现金、现金等价物及其他资产。Circle通过Circle储备基金为USDC和EURC持有现金及等价物。World Liberty Financial与BitGo为USD1持有同类资产。Paxos则为PYUSD、USDP和USDG持有美元计价资产。所有案例中，储备资产均产生收益：国债、货币市场工具及现金等价物皆能创利。这些收益归于发行方，而非持有者。稳定币持有者仅获得价格稳定性。
根据市场数据，Sky和Ethena则采用完全不同的逻辑。Sky的USDS采用超额抵押的DeFi模型，以稳定币、国债及链上/场外加密借贷为支撑。提供USDS的持有者获得sUSDS，可获取约3.65%的浮动收益。Ethena的USDe是一种合成稳定币，采用Delta中性对冲的现货加密资产及流动性稳定资产作为抵押。将USDe质押为sUSDe的持有者可从对冲机制中获得质押收益和资金费率收益。这两种模式均旨在将收益传递给持有者而非保留。收益并非产品的附加功能，而是产品自身的核心机制。
监管分野与双轨策略的启示
监管版图划分明确。Circle是受传统监管最全面的发行方：在欧盟符合MiCA规定，在美国已获OCC信托章程有条件批准。Paxos拥有最广泛的跨司法辖区覆盖：PYUSD和USDP受OCC监管，USDG符合MiCA要求，并与新加坡金管局框架保持一致。二者皆在主要市场构建符合现有监管体系的产品。
Tether和Ethena为其旗舰产品做出了相反的结构选择。Tether的USDT是全球最大稳定币，明确不与主要监管框架对接，这意味着锚定全球大部分加密交易量的资产在传统金融等效框架之外运作。Ethena的USDe基于英属维尔京群岛，选择该司法辖区出于类似考量。二者分别是法币支持型与合成型稳定币中规模最大的产品，且在设计上均处于主要监管框架之外。
多家发行方采用的双轨策略——非合规旗舰产品创造规模，同时推出符合GENIUS法案的次级产品——并非对冲，而是押注两种监管环境将长期共存以维持双重布局。Tether在USDT之外推出符合GENIUS法案的USAT；Ethena在USDe之外设有同样合规的USDtb。次级产品规模较小且较新，其存在并非为了取代旗舰产品，而是确保当监管压力迫使转型时，每家发行方都备有合规产品可供切换。
