“以太坊并非危机”…Tiger Research发布基于收益型稳定币标准的变动分析_新闻

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“以太坊并非危机”…Tiger Research发布基于收益型稳定币标准的变动分析

2026-05-13 10:42:28

收益型稳定币市场的资金流动因Ethena危机而显得动荡，但实际上，这是DeFi市场选择标准正在改变的分析。

选择标准从“高收益”转向“可用性与资产支撑”

Tiger Research在最近的报告中分析指出，尽管Ethena的sUSDe供应量在过去90天内较峰值下降了约49%，但市场整体总锁定价值（TVL）反而有所增加，资金流向了USYC和sUSDS等替代资产。这并非简单的资本外流，而是一种结构性转变，即选择标准正从单纯追求收益率，转向对抵押品实用性、基础资产稳定性以及与现有金融体系兼容性的考量。

报告称，收益型稳定币是一种与美元价值挂钩，同时通过持有即可产生利息的资产。如果说传统稳定币更接近现金支付工具，那么收益型稳定币则更类似于存款或短期债券类产品。其中，曾占据市场份额30%以上的sUSDe，近期供应量减少了约180亿美元，呈现明显下降趋势。然而，同期整个市场的规模并未缩小，资金分别流向了Circle基于美国国债的稳定币USYC（140亿美元）和Sky的混合型稳定币sUSDS（120亿美元）。

收益率并非唯一标准

这一资金流向无法仅用收益率来解释。以30天年化收益率（APY）为基准，USYC约为3%，sUSDS约为3.6%，而sUSDe则更高，约为4%。尽管如此，资金仍然发生了转移，这表明APY已不再是核心的决策标准。

Tiger Research指出，资产选择的轴心已经从“能提供多高的收益”转向了“谁能使用它”以及“由何种资产支撑”。

用户群体与储备资产构成关键差异

首先，USDe与USYC的区别在于用户群体。USDe对零售用户和机构都具有很强的以收益为导向的特性，而USYC则是从一开始就为机构实用性而设计。其最低购买金额高达10万美元，主要面向合格投资者，并且自2025年7月被币安采用为机构衍生品抵押品后，其使用率大幅提升。特别是在BNB Chain上发行了高达25.4亿美元的规模，这表明机构正在考虑抵押品、结算和储备功能，而不仅仅是单纯收益。

储备资产的性质也造成了重要差异。sUSDe采用“Delta中性”结构，以加密货币资产为抵押，并通过永续合约空头头寸来对冲价格波动。因此，其收益与期货市场的资金费率挂钩。实际上，在2024年牛市期间，sUSDe的APY曾超过47%，但在市场进入盘整期后骤降至3%左右。相比之下，USDS基于美国短期国债和货币市场基金（MMF），与实物利率挂钩，波动性相对有限。其APY从2024年底的9%左右降至目前的3%水平花费了一年多时间，这在收益率可预测性方面显示出差异。

市场结构演变与信用评估介入

这种背景也反映在信用评估中。标普全球于2025年8月首次对Sky Protocol授予了B-信用评级。虽然这并非绝对高的评级，但其象征意义重大，意味着DeFi资产开始进入传统评级体系的视野。对机构而言，收益结构的可持续性和可解释性比高收益率本身更为重要。

目前，收益型稳定币市场大致可分为四种类型。国债型如OUSG、sfrxUSD、USYC，将美国短期国债收益转移到链上，截至2026年5月平均APY在3.1%~3.5%水平。其结构简单、易于解释，与传统金融体系兼容性高。合成型如sUSDe，其链上收益来源相对透明，但对市场状况敏感。信用型如syrupUSDC、syrupUSDT，基于借贷利息提供约4%的固定收益，但借款方信用和抵押品状况难以从外部核实。混合型sUSDS则结合了贷款利息、实物资产（RWA）收益、准备金运作和储蓄利率等结构，虽然降低了对单一变量的依赖，但收益结构难以一目了然。

市场转向审视收益来源

最终，市场正朝着审视“利息从何而来”的方向发展，而非仅仅追求“高利息”。即使是相同的4%收益率，根据其是来自期货市场资金费率、美国国债收益还是贷款债券，其风险性质也完全不同。近期资金流向偏好可预测的基础资产，正是这种变化的直接结果。

项目方的适应与进化

值得注意的是，Ethena也早已意识到这种变化。为弥补原有合成型结构的局限，Ethena推出了以美国短期国债作为储备的USDtb，其设计旨在作为在资金费率倒挂时期捍卫USDe价格和收益率的缓冲机制。随后在2026年4月，Ethena全面改革了USDe的抵押结构，将永久合约头寸占比降低至总抵押品的11%，并将稳定币储备、DeFi借贷、CLO（贷款抵押债券）、投资级公司债基金、短期信用产品等纳入新的抵押品类别。据悉其甚至考虑纳入基于黄金的Delta中性策略，这被解读为试图摆脱对单一收益来源依赖的举措。

这表明sUSDe市场份额的下降并不意味着Ethena的失败，而更接近于一个从合成型向混合型演进的过程。这意味着要在DeFi市场中生存下去，需要的已非单一策略，而是多层次收益结构以及能够被传统金融体系所接受的基础资产。

DeFi市场的整体成熟

从更宏观的视角看，DeFi市场本身也在改变。如果说过去DeFi的收益结构依赖诸如山寨币价格上涨、代币激励、杠杆需求等不稳定变量，那么如今的收益型稳定币正在重构为一种将美国国债、货币市场基金、公司债券、贷款债券等传统金融中已验证的现金流转移至链上的模式。这并非去中心化的倒退，而是进入了一个夯实基础资产，并在此基础上扩展可组合金融结构的阶段。

实际案例也已出现。BUIDL已被用作USDtb的抵押品，而USDtb又连接成为MegaEthereum生态原生稳定币USDm的储备。当稳定的国债型收益稳定币成为基础设施后，便可以在其上搭建新的链上金融乐高积木。即使收益率降低，但随着稳定性和可组合性的提高，整个DeFi生态系统的可信度反而可能得到加强。