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从高点下跌54%：是熊市还是中期调整？
从2025年10月接近12.5万美元的高点下跌54%，在以往任何一个比特币周期中，这都像是漫长熊市的开端。但华尔街研究机构Bernstein并不这么认为。周二的一份报告显示，分析师Gautam Chhugani维持该机构年底15万美元的目标价不变，他指出当前的回调幅度远小于以往周期真正结束时出现的75%至90%的暴跌。
Chhugani的计算直接挑战了“抛售已打破比特币结构性上涨趋势”的观点。他指出，75%至90%的跌幅才是真正熊市周期终结的标志——这类跌幅曾抹去2013年的泡沫、2018年的顶部，甚至2020年后的涨势。54%的回调虽然对后期多头而言是毁灭性的，但更符合周期中段的调整模式。要实现年底目标价，比特币需从此前低于6万美元的水平上涨约160%。
为何此次回调不像周期顶部
正如Bernstein的观点所暗示的，此次的不同之处部分在于资产持有者。现货ETF的净流量虽有波动，但并未出现机构配置者被迫投降式的大规模撤离。主要交易所的未平仓合约也经历了下移，但未引发2022年那种规模的连环清算。这表明市场正在去杠杆，而非逃离资产类别。
Chhugani表示，该机构将继续关注资金流中的“生机迹象”。这个措辞是关键所在，因为它将未来几周的情形框定为并非非黑即白的崩盘或复苏，而是一场依赖数据的等待游戏。如果稳定币铸造量回升、ETF认购回归、链上成交量企稳，叙事将迅速转变。与此同时，先前牛市终结时出现的深度回调尚未出现。
所有人都在关注的资金流
资金流已成为市场关注的焦点，不仅对比特币如此，对整个加密领域亦然。在比特币寻求新资金流入的同时，机构的参与并未消失。在代币化领域，Bullish以42亿美元收购Equiniti，以及摩根大通与Ondo完成首次实时结算，都表明大型机构仍在建设基础设施。真实世界资产代币化今春链上规模突破200亿美元，这显示出资金雄厚的公司并未夺路而逃。
在其他方面，对具有明确机构关联的加密项目的需求依然旺盛。Sui近期18%的上涨，部分得益于一家纳斯达克上市公司宣布支持质押，以及其与估值110亿美元的支付网络Paga的金融科技整合。此类机构质押需求表明，资金正在轮转而非消失。如果比特币能吸引类似的催化剂——无论是ETF里程碑还是大型企业财库动作——那么没有出现90%的暴跌看起来更像是精心设计，而非运气使然。
尚不确定的因素
宏观环境和监管摩擦仍然是明显的变数。美国参议院即将就美国历史上最重要的加密货币法案之一进行投票，而大型银行业利益集团正推动修改他们不久前才接受的妥协方案。这种最后一刻的银行业反对提醒人们，即使链上指标看起来有利，政策风险仍可能扰乱价格发现。不利的立法结果很可能会推迟Bernstein所押注的资金流复苏。
时间因素同样重要。年底15万美元的目标需要下半年的强劲复苏。如果通常的夏季低迷期使“生机迹象”在9月之前无法显现，市场信心将受到侵蚀。收窄的路径表明，该机构自己的措辞也承认，当前预期更多依赖于实时资金流数据，而非历史比较。
Bernstein立场引人注目的并非目标价本身，而是拒绝将当前状况视为周期顶部。六个月后，市场将知晓这种克制是否合理，抑或是周期本身成为了异类，而非这份研究报告。
