2026年上半年代币化Pre-IPO股权市场研究报告

引言

链上股票市场在2026年上半年跨越了一个里程碑：约14亿美元的价值分布在约2,246个代币化资产中，3月份月度转账量达28.7亿美元，持有者基数超过20万。但真正的故事在于，代币化的上市前股权正作为一个独特且增长更快的细分领域崛起，而PIPO正是为此而生，并立志引领这一领域。

2026年上半年，上市前股权细分市场分裂为三种互不兼容的模式：SPV支持的现货代币（PIPO、PreStocks、Jarsy）、合成永续期货（Ventuals、Trade.xyz），以及我认为唯一结构上稳健的方法：受监管的、依据Regulation S发行的权证，并可直接行权为纳斯达克上市股票（PIPO的PSW）。

2026年6月12日的SpaceX IPO是一次压力测试，证明了一个论点：将股票代币化很容易；但确保底层真实资产及清晰的法律权益才是困难所在。

主要发现

代币化公开股票从2025年1月的约3200万美元增长到2026年1月的约9.63亿美元，同比增长约2878%。到2026年6月中旬，市场规模接近14亿美元，月度转账量约在24亿至32亿美元之间，持有者超过20万。

代币化上市前股票的交易量在2026年上半年超过5.44亿美元。需求集中在少数几个名字上：SpaceX、OpenAI、Anthropic、Stripe和Anduril，这些是全球散户投资者以往无法触及的。

Kraken和Bitget（通过Ondo）推动了大部分交易量。在Bitget/Ondo推出后，Kraken的可交易价值份额从约97%下降到约55%；Ondo在总发行供应量上已超过xStocks。

大多数平台根据Regulation S规则屏蔽美国用户；在主席Paul Atkins领导下，美国证券交易委员会（SEC）正通过“Project Crypto”和创新豁免开辟一条路径，而MiCA、萨尔瓦多的DASP制度以及GENIUS法案正在重塑基础设施。

SpaceX代币化IPO活动的崩溃，以及OpenAI和Anthropic宣布SPV转让无效，暴露了无担保或未经授权结构的脆弱性，并验证了PIPO所构建的以合规为先、基于权证的模式。

细节

1. 2026年上半年的链上股票市场

代币化股票已不再是纸上谈兵。根据Sentora和DL Research的一份报告，截至2026年1月，代币化股票“市值达到约9.63亿美元，同比增长近2878%，而一年前仅为3200万美元。” 这使得股票成为增长最快的现实世界资产类别，其扩张速度是代币化国债的数倍，尽管国债在绝对规模上仍然大得多（约93亿美元）。

进入2026年上半年，数字持续攀升。到3月，月度代币化股票转账量达到创纪录的28.7亿美元，30天内增长超过80%，其中仅Ondo就贡献了超过20亿美元。总持有者数量突破20万。到6月中旬，RWA.xyz数据显示，分布在约2,246个资产中的代币化股票价值接近14亿美元，一个月内增长近30%，持有者基数约为26.5万，月度转账量约为32.4亿美元。据报道，2026年5月，日交易量曾达到创纪录的35.7亿美元，同周SEC发布了其创新豁免规则。

将规模置于背景中：约14亿美元的链上股票仅占约134万亿美元全球股票市场的约0.001%，这与稳定币在2020年占据的微小起点份额相同，而稳定币后来已发展成一个超过3000亿美元的类别。Tiger Research将长期机遇描绘为：如果全球1%的股票被代币化，到2030年市场规模可能从约5亿美元增长到高达1.34万亿美元。我将此数字视为一个雄心勃勃的预测，而非定论，但发展方向是明确的。

2. 公开市场与上市前市场：两个不同的市场

大多数报道将“代币化股票”混为一谈，这是一个错误。这里存在两个根本不同的市场：

代币化公开股票是指已在交易所上市（如苹果、特斯拉、英伟达）并被封装在链上的股票。它们受益于持续的外部价格锚点（纳斯达克）、深度套利以及1:1托管。其价值主张在于便利性和可访问性：7x24小时交易、碎片化所有权、即时结算，以及为非美国投资者提供的DeFi可组合性，这些投资者通常面临海外券商的各种障碍。

代币化上市前股权则完全是另一回事。这些是对私人公司的权益主张，如OpenAI、Anthropic、Stripe和Anduril之流，它们没有公开价格、没有每日资产净值，且股份转让受到严格限制。这才是真正的价值不对称所在，也是PIPO、Jarsy和xStocks等平台为之构建的领域。

上市前股权的逻辑在于，结构性公司保持私有状态的时间更长：根据Jay Ritter的IPO数据集，现在风投支持的科技公司从成立到上市的中位时间约为12年，而历史上约为4-6年，2022年和2024年的公司群组甚至接近14年。结果是，大部分价值创造现在发生在上市钟声敲响之前。Andreessen Horowitz的分析显示，2014-2019年上市的公司，其80%以上的市值是在上市后创造的；而较近期的公司群组，超过50%的市值是在私有状态下实现的。a16z估计，估值超过10亿美元的私人科技公司（约1300家）总价值约为4.7万亿美元，约占整个纳斯达克市场的15%，如果剔除“科技七巨头”，这一比例接近40%。私人独角兽公司的数量大约是市值超过10亿美元的上市公司的6倍。

这就是财富创造差距：正如我们的CEO Igor Lipovetsky所言，“私募和公开市场之间的差距是全球财富创造的最大障碍之一。” 几十年来，进入这一差距的通道被美国的高门槛认证规则（年收入20万美元以上或净资产100万美元以上）以及100万至1000万美元的风险基金最低投资额所限制。被系统性地排除在外的投资者，恰恰是全球增长最快的资本池：新兴市场的散户和机构投资者。合规地弥合这一差距，正是PIPO存在的全部理由。

3. 代币化公开股票的主要参与者

公开股票细分市场迅速围绕少数几个平台整合：

Kraken (xStocks)：于2025年6月推出，由Backed Finance在Solana上发行，xStocks在大约八个月内，在超过100种代币化股票中累计交易量突破250亿美元，其中包括来自8万多个独特持有者的超过35亿美元的链上活动。到2026年2月中旬，按持有者数量计算，xStocks在前11大代币化股票中占据8席。Kraken于2025年12月收购了Backed。不对美国用户开放。

Bitget (通过Ondo Finance)：于2025年9月通过Ondo的Global Markets进入。Ondo在推出后48小时内成为最大的代币化股票平台，第一周TVL达到1亿美元，目前领先发行量，在总供应量上超过xStocks，截至2026年初，代币化股票价值约8.83亿美元，发行份额约60%。

市场份额变化：根据Dune Analytics数据，在Bitget/Ondo进入后，Kraken的可交易代币化股票价值份额从约97%下降到约55%。发行领导权（Ondo）和交易领导权（Kraken）已经分离。

Gemini、Robinhood和Coinbase：Gemini提供欧盟代币化股票；Robinhood于2025年6月为欧盟用户推出了基于Arbitrum L2的24/5可用美国代币化股票；Coinbase已表示计划在监管明确后推出美国免佣金代币化股票/ETF，但尚未上线。

基础设施分布在Solana（低费用、DeFi原生）、以太坊、Base、Arbitrum和BNB Chain上。以太坊仍是TVL最大的基础层（截至2025年12月约3.3亿美元），Solana位居第二（约1.59亿美元）。

4. 代币化上市前股权的主要参与者

这是对PIPO最重要的细分市场，在2026年上半年分裂为三种相互竞争的模式：

模式A，SPV支持的现货代币：PreStocks（Solana，集成了Jupiter和Meteora）是交易量方面的类别领导者，提供SPACEX、OPENAI、ANTHRP、ANDURL等代币。到2026年3月，PreStocks代币的总市值约为1300万美元，持有者近13000人；代币化上市前总交易量达到5.44亿美元。Jarsy（Base，由Breyer Capital支持）通过特拉华州有限责任公司提供从10美元起的1:1经济权利代币。Republic发行镜像代币/结构化产品（通过Bitget IPO Prime的preSPAX）。共同的弱点：每个代币都需要获取真实的底层股份，扩张缓慢，法律主张脆弱。PreStocks自身声明其代币不赋予所有权、投票权、分红权或其他合法权利。

模式B，合成永续期货：Ventuals和Trade.xyz，基于Hyperliquid的HIP-3框架构建，允许交易者对私人公司估值进行杠杆多头/空头押注，无需实际股份易手。这些平台在2026年5月的发行商打击中幸存下来，正是因为它们不持有任何股份。但正如Arca的首席信息官所言，它们是“情绪市场，而非基本面估值市场”，存在预言机和清算风险（据报道，Ventuals因预言机数据错误暴跌约45%，导致数百个仓位被清算）。

模式C，受监管的权证，可通过纳斯达克行权路径（PIPO.vc）：这是我们的模式，我相信它是唯一一种在结构上被设计为能够经受住监管机构和底层公司双重考验的工具。PIPO本身不发行代币；发行由发行商完成。我们所做的是设计工具：股份认购权证（SW），一种基于Base（以太坊L2）构建的ERC-20安全代币。发行商是一个专门的、独立的开曼群岛SPV，根据SEC Regulation S规则发行SW。每个SW都是符合ASC 815-40标准的“固定对固定”权证，一个代币对应一股，一个执行价格，这保留了发行公司在其资产负债表上的股权分类，这是纳斯达克上市的关键要求。持有者获得美式行权（在转让代理入驻后随时行权为实物股份）、IPO时的双重行权选择（实物或现金行权）、通过订单簿/场外交易和经批准的CEX进行的二级流动性，以及使用修正的Black-Scholes公式进行模型定价，提供持续的公允价值信号。正如我所说，“PIPO的基础是监管合规和结构完整性，确保每一位投资者，无论身处何地，都在通过一个符合纳斯达克标准的工具进行投资。”

“多年来，公开市场被一分为二：一边是基金和家族办公室悄悄进入上市前轮次，另一边是散户只能买到定价过高的IPO股票。我们的工作就是用真实的代币化股权权利和基础设施，而不是空话，来抹去这条界线。” —— Igor Lepovitsky，PIPO联合创始人兼CEO

这种区别之所以重要，是因为每个工具的实际性质不同。PreStocks或Jarsy代币是对SPV中持有的股份的经济敞口。Ventuals头寸是一种方向性押注。而PSW是一种在法律上结构化的权利，以固定执行价格获取股权，并具有明确的路径行权为上市股票。PIPO通过储备证明、Fireblocks MPC托管、Gnosis Safe多重签名和协议级KYC/资格执行来支持这一点。

5. 监管环境

美国（Regulation S 和 Project Crypto）：几乎所有上市前平台，包括PIPO，都依据SEC Regulation S规则运作，该规则豁免了完全在美国境外进行的证券发行；因此，这些平台屏蔽美国人士。SEC在2026年1月的声明确认，股票无论是以纸质、DTCC条目还是代币形式存在，都属于证券，并区分了发行商赞助和第三方赞助的代币化证券。在主席Paul Atkins领导下，“Project Crypto”和拟议的“创新豁免”旨在让代币化证券在更宽松的条件下在链上交易；Atkins在2026年比特币大会上确认，一个代币化沙盒将在“数周内”推出，允许在12-36个月内无需完全注册即可进行发行和交易，但需遵守交易量上限、KYC/AML和报告要求。

2025年GENIUS法案：于2025年7月18日签署成为法律，GENIUS法案创建了首个支付稳定币的联邦框架，要求1:1储备支持和月度公开披露，并将合规的支付稳定币排除在证券和大宗商品的定义之外。它不直接监管股权代币，但影响巨大：稳定币是整个市场的结算货币，而受监管的稳定币基础使得USDC结算的二级交易更加持久。

欧盟（MiCA）：根据MiCA，符合MiFID II金融工具定义的代币化股份不属于MiCA范畴，仍受MiFID II、招股说明书条例及相关法律管辖。MiCA过渡期于2026年7月1日到期。这就是为什么纯粹的上市前股权工具不能简单地在MiCA下“通行”进入欧盟；它属于证券，受证券法管辖。

萨尔瓦多（DASP / LEAD Law）：萨尔瓦多2023年的《数字资产发行法》（LEAD），由CNAD管理，为数字资产的发行和服务提供创建了一个专门的制度，对符合条件的活动提供0%的企业税、资本利得税和增值税待遇，政府注册费为5,475美元，流程需3-6个月。PIPO注册了一个萨尔瓦多实体（PIPO Capital Markets, S.A. de C.V.），作为其多司法管辖区结构的一部分，该结构涵盖萨尔瓦多（DASP许可证提供受监管的平台和二级市场包装）和开曼群岛（SPV提供符合证券法的发行载体）。

6. 需求驱动因素

这一切为何存在？因为需求是真实且结构性的：

大部分价值创造现在发生在IPO之前。公开市场投资者越来越多地在曲线最陡峭的部分过去之后才买入。

更少、更晚、更大的IPO。美国上市公司数量从1990年代末的8000多家下降到不足4000家；IPO中位市值从1980年的约1.05亿美元（经通胀调整）上升到2021年的约13.3亿美元。

标志性稀缺性。SpaceX、OpenAI、Anthropic、Stripe和Anduril——这些是全球散户渴望但历来无法触及的名字。SpaceX是私人市场追踪器上需求最旺盛的私人公司。

全球非合格投资者需求。新兴市场投资者是增长最快的资本池，也是被排除最严重的。具有低进入门槛（无需Reg S认证）的代币化是连接他们的桥梁。

7. SpaceX IPO：验证论点的压力测试

2026年6月12日，SpaceX在纳斯达克上市，股票代码SPCX。据CNBC报道，该公司“以每股135美元的价格出售了5.556亿股股票”，筹集了750亿美元，这笔交易“使SpaceX估值达到1.77万亿美元，成为美国第七大最有价值公司”，这是历史上最大的IPO，是此前纪录的三倍多。需求超过2500亿美元，是可供出售股份的3.5倍多；仅散户订单就超过1000亿美元。IPO价格为135美元，开盘价150美元，当日收于161.11美元，使公司估值超过2万亿美元。

以下是整个行业刚刚公开学到的教训。几家主要平台，包括Binance、Bybit、Bitget和MEXC，曾宣传向SpaceX提供代币化“IPO通道”，都通过xStocks（Kraken的代币化股票部门）来获取实际股份。当xStocks无法获得严重超额认购的分配时，这些活动崩溃并向用户退款。根据Dune Analytics数据，仅Binance Wallet的SPCXx活动就“在28小时内从27,689个地址筹集了约5.57亿USDC”，“超过81%的钱包承诺金额为20,000美元或更少，而114个地址各自承诺了至少50万美元。” 正如一位Dinari发言人告诉CoinDesk的那样，“似乎出问题的地方……是需求显著超过了底层股份的可用供应。如果底层股票无法在必要的监管框架内被获取、分配和持有，那么最终就没有资产可以代币化。” Ava Labs的Olivia Vande Woude补充道：“区块链轨道按设计运行。崩溃的是更古老、更平凡的事情：实际获取股份的工作。”

另外，在2026年5月，OpenAI和Anthropic宣布未经授权的股份转让无效。Anthropic更新的投资者警告页面（2026年5月12日）指出：“我们不允许特殊目的载体（SPV）收购Anthropic股票，任何向SPV转让股份的行为根据我们的转让限制均属无效。” CoinDesk报道称，PreStocks的Anthropic和OpenAI代币“本周暴跌近40%”，Anthropic代币从1,400美元跌至900美元，尽管该平台的仪表板显示Anthropic的隐含估值超过1.5万亿美元，“尽管该平台持有约2300万美元的总资产”，链上流动性“仅为略高于333,000美元的稳定币和18,000美元的Solana”。

这两个事件最清晰地验证了PIPO的设计理念。创建代币是微不足道的。确保一个具有约束力、法律上可执行的股权主张，且其结构能够保留发行商的股东名册和纳斯达克资格，并伴有明确的行权路径，这才是保护投资者的、困难且不显眼的工作。这正是通过具有储备证明的隔离SPV发行的Regulation S权证所要实现的目标。

8. 挑战与风险

我不打算假装这个市场没有严重风险。坦诚地说：

大多数代币仅提供经济敞口：大多数上市前代币不赋予投票权、分红权或所有权。投资者必须知道他们持有的是可执行的股权主张，还是无担保的借条。

发行商和交易对手风险：正如OpenAI和Anthropic所示，公司可以使未经授权的转让无效，法律结构是唯一的防御手段。

监管不确定性：框架仍在形成中；Atkins和Peirce都强调变革将是渐进式的，只有国会才能进行永久性分类。

托管和预言机风险：合成模型依赖准确的预言机；现货模型依赖稳健的托管和储备证明。

IPO时机风险：权证和上市前主张依赖于可能被推迟或永远不会到来的流动性事件。

9. 2026年下半年及未来展望

我预计在2026年下半年及进入2027年将发生三件事：

公开和上市前代币化的融合：随着SpaceX、Anthropic和OpenAI的IPO将上市前公司拉过上市线，那些在钟声敲响前捕获价值并在钟声敲响时能干净地转换为上市股票的工具将胜出。纳斯达克和纽交所/洲际交易所都在构建代币化证券交易平台；存款信托与清算公司（DTCC）预计将在2026年中期开始促进代币化生产交易。

监管的境内化：SEC的创新豁免和沙盒可能首次将部分活动带到美国境内，而MiCA的2026年7月截止日期和萨尔瓦多成熟的DASP制度则划分了离岸版图。以合规为首要任务的平台受益；灰色地带平台面临压力。

结构性质量驱动的资金转移：在SpaceX活动退款和SPV转让无效事件之后，资本将流向具有可执行主张和清晰纳斯达克路径的工具。这是PIPO从第一天起就押注的论点。

建议

对于评估这个市场的投资者、建设者和合作伙伴，以下是我阶段性、具体的指导：

首先对工具进行分类，而非品牌：在分配资金前，确切地确定你持有的是什么：可执行的股权权利（例如，PIPO的PSW这样的Regulation S权证）、SPV经济敞口代币，还是合成永续合约。其权利和风险完全不同。

改变立场的门槛：如果一个产品无法展示具有约束力的法律主张和储备证明，则仅将其视为投机性敞口。

要求提供储备证明和明确的退出路径：优先选择具有托管人确认支持、按交易隔离的SPV以及有记录的行权/转换路径的平台。

基准：一级流动性深度相对于隐含估值（PreStocks-Anthropic的约2300万美元支持与超过1.5万亿美元隐含估值之间的差距是警示极点），以及公布的赎回机制。

首先确定你的司法管辖区：根据Regulation S，美国/英国/欧盟人士通常在发行时被排除在外；在承诺前确认资格。如果SEC创新豁免规则制定出可行的交易量上限和KYC，美国境内准入可能开放，这将是重新评估该行业的最大单一催化剂。

为非流动性和IPO时机风险做好准备：将非流动性溢价视为预期回报的一部分，而非脚注。假设有锁定期、IPO推迟和稀薄的二级市场。

对于建设者和发行商：SpaceX事件证明，没有底层资产支持的发行是声誉风险。首先构建法律和托管栈。

立即行动触发因素：随着SpaceX上市以及Anthropic/OpenAI提交申请，融合窗口期奖励那些能够干净地转换为上市股票的工具。

注意事项

若干数据（例如，Tiger Research的2030年1.34万亿美元情景、SpaceX 2030年1900亿至4740亿美元的收入增长预测，以及“首个受监管平台”的声明）是预测或营销断言，而非既定事实，已作相应标注。

市场指标（价值、交易量、持有者）因来源和日期而异：RWA.xyz、Dune Analytics、CoinMarketCap和交易所数据有时不同，因为它们衡量的是不同的东西（已分配价值 vs. 可交易价值 vs. 发行供应量）。在来源存在分歧之处，我已引用范围。

本报告仅供参考，不构成出售要约或购买任何证券的邀请。PIPO股份认购权证仅根据SEC Regulation S规则，在离岸交易中向非美国人士提供。所有投资均存在本金全部损失的风险。