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从资产代币化到现金流代币化：RWA与DeFi进入可编程金融下半场
萨摩亚阿皮亚，2026年7月27日——加密货币交易所HTX旗下研究机构HTX Research发布最新报告，题为《从资产代币化到现金流代币化：RWA与DeFi进入可编程金融下半场》。报告深入剖析了RWA（真实世界资产）代币化与DeFi（去中心化金融）现金流估值这两个看似独立的领域，如何共同指向一个行业转型：加密货币市场正从“资产存在”转向“资产效用”，从“协议使用”转向“协议盈利能力”。
概念验证已完成，金融化尚未实现
截至2026年4月，除稳定币外的代币化资产市场规模已从2024年中期的不足30亿美元，增长至超过300亿美元，此后稳定在约340亿美元。这一数据证实了传统金融资产能够有效上链，并且机构开始将区块链视为发行、结算和资产管理的新基础设施。
然而，与全球数十万亿美元的债券、股票、黄金和信贷市场相比，340亿美元仍然只是很小的一部分。更准确地说，RWA目前的定位是“已被证明可行”，而非“主流”：上链发行、持有和结算已得到验证，但大规模的可组合性、信用创造和二级市场流动性尚未实现。
因此，评判市场的指标需要改变。代币化资产规模、发行数量和持有者数量，正让位于利用率、周转率、抵押率、借贷需求、实际收益、违约处理、二级市场深度和协议收入。
链上利用率的悖论
报告中最引人注目的数据点是一个“规模与活动倒挂”的现象。规模最大的资产类别往往链上利用率最低。公开数据显示，代币化债券是规模最大的类别之一，但其供应量中只有约5%被部署在DeFi中；而规模小得多的再保险代币，在DeFi协议中的部署比例却要高得多。
这揭示了一个容易被忽视的区别：“被代币化”和“被用于链上金融”是两个完全不同的概念。前者强调资产权利的表示，后者强调可组合性、抵押可用性和可转移性。许多国债和黄金产品本质上仍然是链上收据——为注册和转移提供了更高效的接口，但缺乏开放的转移性、无需许可的抵押或自动清算功能。
低利用率受到四个因素制约：合规性转移限制，限制了开放的可组合性；不连续的赎回和资产净值周期，与24/7全天候运行的协议不匹配；不成熟的定价和风险模型，缺乏连续二级市场的资产依赖资产净值、经纪商报价或基于模型的估值；以及法律追索仍在链下，因为智能合约无法完成止赎或破产清算。
从总锁仓量逻辑到利润逻辑
在DeFi方面，随着协议积累真实用户、交易和费用，估值框架也在演变。总锁仓量、交易量和FDV/TVL（完全稀释估值与总锁仓量之比）主要反映规模，而非盈利能力或价值捕获能力。
报告提出了一个更具操作性的测试：从协议活动到代币价值的传导链是否完整。该链条至少包含六个环节——收入是否反映真实需求而非短期激励；协议能否留存收入，因为对估值而言重要的是净收入而非总费用；收入能否覆盖风险成本，如坏账、清算失败和预言机风险；DAO（去中心化自治组织）是否具备资本配置能力；代币是否有明确的价值捕获机制；以及监管机构是否认可这一传导链。
Aave协议体现了这一转变，拥有真实的借贷需求、真实的利息收入和可观察的费用结构——DeFiLlama将Aave V3的费用来源细分为借贷利息、闪电贷费用、清算费用、Paraswap兑换费用和Chainlink SVR（可验证随机函数）。然而，治理代币并非股票，协议收入并不一定归属于代币持有者。
三层结构，复杂性叠加
综合来看，链上金融正在形成三层结构：合规稳定币和链上现金管理，处理支付和结算；代币化国债、货币市场基金、私募信贷、黄金和证券化资产，提供收益和抵押品；以及Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap和Hyperliquid等协议，处理借贷、交易、利率、风险和杠杆。
更高的效率也将链下金融风险、智能合约风险、流动性风险和监管风险叠加到一个系统中。在一个24/7全天候、杠杆化、可组合、自动清算的环境中，风险传导速度比传统金融更快。资产真实性和储备透明度、流动性错配、合规可组合性、DAO治理和价值传导、以及预言机定价，构成了需要持续监控的五个领域。
下半场的竞争焦点
RWA的上半场是发行，下半场是使用。DeFi的上半场是功能，下半场是盈利能力。有五个场景能够创造真实的金融深度：代币化国债进入抵押品和回购市场；私募信贷与机构借贷协议整合，形成链上固定收益市场；代币化黄金和商品成为衍生品和保证金资产；合规股票和基金份额进入24/7全天候交易和融资系统；以及DeFi协议通过明确的价值捕获机制进入现金流估值时代。它们共同指向同一个转变——RWA的竞争从代币化速度转向链上使用深度，DeFi的竞争从总锁仓量规模转向现金流质量。
对于市场参与者而言，观察这一过程的工具也需要随之更新。除了资产规模和总锁仓量排名外，利用率、抵押深度、收入结构和风险参数正成为更具解释力的指标。HTX Research将持续追踪代币化资产、稳定币和链上金融基础设施的演进，为市场提供数据驱动的分析。
