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加密市场最新周期反复呈现一个熟悉模式：关注度和叙事动能往往先于基本面到来
行为金融学研究者指出，这一现象并非数字资产领域独有——只是在这样一个新主题迅速传播、投资者可能将追求财富变革视为主要目标的市场中，这种效应被放大了。
在分享给Magazine的评论中，Talos国际业务主管Samar Sen认为，在较年轻的市场中，"价格发现……往往先由关注度驱动，而非分析驱动"。这一动态有助于解释，为何围绕新故事构建的新代币能够抢占头条，而一些更成熟、已产生收入的协议即使其基础业务持续改善，也可能受到冷落。
核心要点
行为研究显示，许多投资者将资金配置到能带来"改变人生"成果的标的，而非仅仅追求最大化风险调整后收益。加密叙事的传播速度可能快于协议基本面，导致价格先行。MarketWise结合行为理论进行的一项研究对比表明，投机性赢家和"彩票式"行为可能主导各类资产的表现。机构投资者通常优先评估流动性、托管和运营韧性，而非上涨潜力，这使得他们在快速轮动的周期中与散户投资者处于不同位置。
叙事为何能跑赢基本面
用行为金融学的术语来说，当投资者更倾向于相信一个易于理解的故事，而非花更深功夫去评估一个成熟项目时，"关注度优先"的问题就出现了。Sen告诉Magazine，评估一个成熟协议需要理解其实际使用量、收入生成、代币设计以及竞争定位——这些任务比快速吸收一个新叙事要困难得多。
更广泛的影响在于，加密周期可能更像是一个叙事循环，而非对经济基本面的稳步评估。即使行业在成熟——机构参与增加、产生收入的协议涌现、现实世界应用场景增多——市场仍然倾向于追逐下一个有望带来超额回报的主题。
从扑克牌到"蜕变"投资组合
投资者为何会反复追逐下一个周期？行为金融学先驱、圣克拉拉大学教授Meir Statman指出，人们投资的动机往往超越传统假设中的收益最大化。Statman认为，投资者在心理上将财富分为两个层次：一个"不穷"层，用于维持生活水平、避免陷入贫困；另一个"变富"层，用于实现买房或财务独立等变革性目标。
在此框架下，集中押注并非不理性。分散投资在统计上合理，但对于资本有限的投资者来说，分散投资可能带来达到变革性目标的机会渺茫——尤其是当可选的候选标的看起来无法带来"变富"的成果时。
MarketWise资深撰稿人James Royal赞同这一观点。他告诉Magazine，投资者的忠诚度通常不会绑定在某一资产类别上——无论是加密、股票还是收藏品。相反，投资者会转向下一个承诺高回报的领域。Royal还表示，虽然投资者并非单纯为了寻求风险，但围绕潜在"改变人生"回报的"错失恐惧症"可能导致他们低估下行风险。
MarketWise的对比研究：关注度与成果
MarketWise最近的一项研究对比了2021年1月至2026年4月期间，在加密货币、股票、交易所交易基金和收藏品等多个类别中各投入1万美元的假设性投资。研究发现，一盒密封的宝可梦卡牌在表现上超过了比特币，而限量版运动鞋的回报几乎与狗狗币持平。
在同一时间段内，研究还发现，一些热门的AI主题基金尽管占据头条，但表现落后于整体股市。其结论并非简单地说某些资产优于其他资产，而是"更精彩的故事"这一动态在资本配置中可能压过基本面，尤其是当投资者在寻找变革性成果时。
Statman总结道，投资者并非总是严格意义上购买"最好"的资产。相反，他们可能是在购买一张旨在改变人生的彩票——这种方法既适用于数字资产，也适用于收藏品，甚至某些股票。
DeFi基本面与代币热度的反差
协议基本面与代币热度之间的张力在去中心化金融领域表现得尤为明显。即使大型平台产生可观收入并吸引大量资金，其代币也可能无法获得与新叙事同等的关注度。
文章举例说明，Aave代币在撰写本文时交易价格约为98美元，较2021年峰值下跌约85%；而Aave的总锁仓价值被描述为超过140亿美元，在2025年10月牛市高峰时曾达到超过370亿美元。其核心观点是，链上活动和锁仓价值可能表现强劲，但代币价格表现却未能匹配同等的投机热情。
Kaiko研究分析师Thomas Probst强调，从长远来看，基本面仍然重要，尤其是韧性、流动性、波动性以及市场结构的稳健性。然而，文章指出，与一个成熟协议挂钩的代币，在面对极端上行可能性（尽管概率很小）时，可能很难在吸引投资者注意力方面与之竞争。
Royal总结这种错位时说，投资者可能将"一项伟大的技术突破与一个伟大的投资机会混为一谈"。换句话说，创新本身可能仍有价值，但市场愿意为上行空间支付的价格会随着叙事的变化而转移。
机构投资者的评估方式不同——入场时机也不同
Sen表示，机构投资者受到约束，难以纯粹追逐叙事。他认为，机构投资指令通常不允许投资者只关注投机性的超额回报。相反，机构倾向于在评估上行潜力之前，先评估风险调整后的表现、流动性、托管安排和运营韧性。
这种差异可能影响机构在周期中的入场时机。Sen描述了一个反复出现的模式：主题往往始于真实的东西——技术突破或新的应用场景。但一旦投机资金开始涌入，价格可能比基本面跑得更快。据Sen称，后期入场的投资者可能更多是在回应叙事本身，而非最初催生该叙事的基本面。与此同时，通常受流程和纪律约束的机构资本，可能比第一波叙事冲动慢一步，但比随后的调整快一步。
时机风险：在周期中买入与在峰值买入
MarketWise的报告强调了在叙事驱动的市场中，入场时机如何主导最终结果。报告显示，假设在2021年1月投资1万美元于比特币，到2026年4月将增长至超过2.4万美元，涨幅达+141%。然而，同样的投资如果在2025年10月比特币的周期峰值时入场，到4月将跌至略高于6000美元，回报率为-38%，在文章语境下"今日"的估值约为5000美元。
文章进一步指出，如果在同一周期后期追逐另一个热门标的，投资者将面临巨大损失。文章举例，在相近时间段内买入AAVE相关资产，截至撰写本文时跌幅约为85%。虽然个体结果差异很大，但更大的教训与行为框架一致：叙事可以暂时压倒基本面，而在故事已经获得动能后买入，可能极大地改变风险特征。
对于市场参与者而言，眼前的问题并非"下一个百倍币"是否会被继续追逐——它很可能被继续追逐——而是投资者如何区分一个真正的新突破与一个已经被定价的叙事。随着下一个周期叙事逐渐成形，关注流动性状况、协议层面的使用量和收入趋势，以及价格走势是否持续超越基本面，可能为区分两者提供一种实用方法。
