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Circle股价周一跌约6%，摩根士丹利将其评级下调至减持，目标价猛砍至38美元
根据一份报告，摩根士丹利将稳定币发行商Circle的评级下调至“减持”，并将目标价从之前的106美元大幅下调64%至38美元。受此影响，Circle股价周一跌约6%。此举并非简单的数字调整，而是对Circle盈利能力的一次剧烈重估。对于一家核心产品围绕与美元挂钩的数字资产的公司而言，这家投行的判断表明，稳定币商业模式正面临结构性阻力，其影响远超本季度的交易量。
储备收益承压，增长放缓
此次评级下调并非对加密市场低迷一周的简单反应。摩根士丹利指出了Circle长期盈利路径走弱的三大具体因素：USDC增长放缓、储备收入压力加大，以及向利润率较低的交易收入转型。USDC的市值远低于2022年的峰值。尽管该稳定币在DeFi领域仍占据主导地位，但这种主导地位近期并未转化为爆炸式增长。该投行现在预计，Circle从其大量持有美国国债的储备中赚取的收益将进一步压缩，侵蚀此前支撑其利润的高利润率收入。
交易费用在增长，但利润率更薄。与历史上依赖巨额储备收益、较少依赖交易量的Tether不同，Circle的盈利之路依赖于成为无处不在的支付轨道。这个故事已经讲了好几年，但结果依然喜忧参半。稳定币市场正在成熟，而成熟往往伴随着更薄的经济效益，而非更厚的。
新竞争者正在蚕食稳定币的主导地位
竞争格局已经发生变化，而且不仅仅是来自其他稳定币的竞争。代币化货币市场基金、代币化银行存款以及像Open USD这样的项目，开始逐渐侵蚀稳定币曾经独占的用例。当贝莱德或富兰克林邓普顿发行的由美国国债支持的代币直接在链上提供收益时，持有无收益USDC进行交易的理由就大大减弱了。
近期的代币化里程碑事件，包括摩根大通与Ondo的实时结算，以及链上真实世界资产总额突破200亿美元，表明机构正在构建绕过传统稳定币的基础设施。Circle关于USDC将成为互联网结算层的押注，如今正面临一个碎片化的现实。在一个许可型基金代币既能提供同样的结算功能，又能向持有者支付少量收益的世界里，零收益的稳定币模式开始显得过时。摩根士丹利将这些代币化替代方案视为对Circle经济模式的直接威胁，而时机很重要，因为相关基础设施已不再是理论上的，而是已经上线并正在结算数十亿美元。
稳定币面临监管考验
与此同时，华盛顿方面对稳定币立法的态度仍不确定，这种不确定性给Circle的公开估值前景蒙上阴影。政治斗争正在加剧。大型银行正在推动修改一项具有里程碑意义的加密法案，试图在参议院投票前争取优势，从而改写稳定币发行规则。如果监管倾向于银行发行的代币化存款，或者施加严格的准备金要求削弱Circle的灵活性，那么该公司的收入模式将面临另一次不受欢迎的调整。
Circle已建立起合规、透明的发行商声誉——在一个通常以不透明为特征的行业中，这是一种美德。但仅靠合规并不能使公司免受立法风险。Circle多年来一直寻求的监管清晰度，最终可能会偏向那些已经进入代币化存款领域的机构。这并非对基于区块链的支付整体看空，但对于一家不属于大型银行集团的独立稳定币发行商来说，这是一个问题。
哪些因素依然有效，哪些仍显糟糕
并非全是利空。USDC继续主导以太坊上的DeFi，Circle与交易所的合作关系使其拥有新进入者难以一夜之间复制的分发优势。该稳定币也没有经历过那些较小的算法实验所遭遇的脱钩噩梦。但市场对摩根士丹利报告的反应——6%的跌幅虽不算灾难性，但也绝非无动于衷——表明投资者正越来越多地将环境定价为：Tether和少数有收益的替代品从两端挤压Circle。
悬而未决的问题是，在一个不再需要单一主导稳定币的市场中，Circle能否足够快地转型。如果USDC成为众多结算代币之一，而非链上美元标准，那么其股价重置至38美元可能并非重新评级的终点。它可能预示着整个类别的重新定价已经开始，而就在一年前，这个类别还看起来不可撼动。
