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稳定币供应量正加速迈向两年前几乎无人能预测的里程碑，但该领域的主要发行方之一却并未激发投资者的热情。
Bitwise分析师Ryan Rasmussen认为，随着稳定币总市值向万亿美元大关迈进，市场对Circle的定价出现了偏差。作为USDC稳定币的发行方，Circle一直在默默构建一套远超简单链上美元代表的支付基础设施。该公司持有超过600亿美元的资产来支撑其稳定币，但私募市场的估值并未充分反映其在快速扩张的流动性层中的核心地位。
万亿美元稳定币的假设
稳定币供应量已从2023年的低点增长逾一倍。法币支持的代币目前流通于大多数主流区块链上，充当着DeFi借贷、衍生品和跨境支付的结算轨道。按当前增速，稳定币总市值有望在几年内突破1万亿美元。Circle与Tether共同控制了这一市场的绝大部分份额。
Rasmussen的观点核心在于投资者思维过于狭隘。他们将Circle视为一家易受利率压缩影响的稳定币发行商，而非一家随着支付规模扩大而利润率保持坚挺的基础设施公司。这一视角至关重要，因为支付流比投机性加密货币交易更具粘性。随着Circle构建合规且机构级的支付管道，其收入模式将从储备利息收入转向基于交易的手续费。
这并非空谈。Circle近期与传统支付处理商的合作以及向美国以外市场的扩张，表明该公司正定位在一个稳定币成为零售和批发结算默认数字美元的世界。然而，监管环境仍然是一个关键变量。
国会对稳定币监管所设定的成本，将决定银行和非银行发行方以多快速度行动。目前围绕美国历史上最大加密货币法案的立法斗争，显示出银行界正强烈抵制一个可能让非银行稳定币发行方（如Circle）凭借明确法律地位蓬勃发展的框架。如果最终法案倾向于放宽对银行发行稳定币的限制，Circle的先发优势将获得助力；否则，它将面临一条更为碎片化的道路。
市场遗漏了什么
Circle可能被错误定价的一个原因是，二级股票交易平台并未完全反映一家能够通过相对简单的产品产生数十亿美元年化收入的公司经济价值。不受监管且不透明的Tether所报告的利润可与顶级华尔街公司媲美。相比之下，Circle优先考虑透明度和监管合规，这抑制了短期盈利能力，但构建了更深的牌照护城河。
Rasmussen强调的正是支付基础设施这一角度。Circle的Web3服务平台使企业能够接受稳定币支付、管理链上金库，并将USDC集成到消费者应用中，而无需自行持有加密货币。随着代币化现实世界资产的扩张，这条管道将变得更有价值。近期链上现实世界资产代币化达到200亿美元的里程碑表明，对可结算的数字美元的需求远未达到顶峰。随着代币化国债、私人信贷和机构交易工具迁移到链上，USDC正被定位为首选的结算资产。
仍在押注稳定币假设的投资者指出，来自银行发行的数字存款、央行数字货币以及Tether主导地位的竞争不容忽视。Tether的USDT仍是交易量最大的稳定币，尤其是在新兴市场。Circle必须证明它不仅能从加密货币原生交易者手中夺取市场份额，还能从跨境交易的企业手中获得份额。这需要执行力的提升，而历史上这曾让部分早期支持者失望。
Circle的上市计划曾多次暂停和重启，市场对试图上市的加密货币公司的情绪仍保持谨慎。然而，稳定币的根本增长表明，一家拥有持久收入流和强劲资产负债表的公司最终将获得溢价。机构对链上基础设施的需求显示，即使在短期叙事混杂的情况下，资本也愿意为未来效用定价。
Circle溢价中的不确定性
最难以建模的是监管路径。Circle在多个司法管辖区运营，每个地区都有不同的稳定币规则。欧盟的MiCA框架为其提供了在整个欧盟通行的许可，但美国仍缺乏全面的联邦立法。前述快速推进的参议院法案可能在一夜之间重塑竞争格局。如果最终版本赋予存款机构发行稳定币的独家权利，Circle基于牌照的模式可能被迫与银行合作，从而改变其利润结构。
市场饱和的问题同样存在。稳定币已使许多投机性交易对具备流动性。进一步的增长必须来自非交易用例：汇款、商户结算、薪资支付、可编程支付。Circle对支付的押注假设这些用例的发展速度将超过DeFi借贷达到峰值时的速度。如果这一假设被证明错误，该公司的估值将回落至仅匹配利息收入的水平。
目前，Bitwise的观点是市场低估了Circle的期权价值。随着稳定币以几乎未减的速度向万亿美元大关迈进，加密货币原生分析师与传统投资者看待稳定币业务的差距，正成为一种显著的定价低效现象。
