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核心要点
比特币守住了蒂默的长期幂律支撑位。
企业国库股市值蒸发约830亿美元。
Strategy公司主导了报告中的市值下滑。
企业复苏取决于融资纪律。
比特币守住了富达的幂律底部
富达全球宏观总监尤里恩·蒂默表示，比特币守住了其幂律曲线的下边界，并且调整时间足够长，足以满足他所谓的“温和四年周期寒冬”的时间要求。
该图表使用截至8月23日的周度数据，标出比特币近期低点59,572美元，而幂律支撑位为58,237美元。因此，局部低点距离模型线仅约2.3%。图表右边缘独立的16%读数反映了截至8月23日比特币价格已从低谷回升后，高于支撑位的幅度。
比特币守住了其幂律曲线的底部，并且调整时间已足够长，满足了温和四年周期寒冬的时间要素。
蒂默的模型将比特币的长期价格历史置于一条上升曲线内，该曲线的增长率随时间递减。以往的熊市低点均出现在其下边界附近，包括2015年、2018年和2022年的底部。今年的下跌再次测试了同一区域。
该模型界定的是一个区域，而非反转信号
触及该区域，支持了调整已到位的观点。但新一轮牛市仍需买家在复苏基础上进一步推动，而非仅仅守住一条历史线。
在富达对该框架的官方解释中，蒂默警告称，采用曲线最终可能被打破。该模型梳理了比特币的价格历史，但无法确保历史模式重演。
我们此前曾关注比特币逼近幂律支撑位的情况。最新数据补上了当时缺失的测试环节：比特币触及该区域并反弹，并未决定性地跌破模型底线。
这一复苏改善了企业资产负债表中的一个输入项——其比特币持仓的市值。但它无法抹去企业为建立储备所支付的不同价格。
Strategy的平均成本掩盖了储备的差异
CryptoQuant 8月29日的一张图表按购买年份拆分了Strategy公司尚未实现的比特币盈亏。该细分图揭示了单一加权平均成本基础所掩盖的时机风险。
按比特币购买年份划分的未实现盈亏图表。
在图表最新数据中，2020年购入的比特币带来了约43亿美元的未实现利润。2023年批次贡献了另外25亿美元。这些收益部分抵消了在后期更昂贵时期购入的仓位所附带的亏损：
2024年购入：约19亿美元浮亏。
2025年购入：约49亿美元浮亏。
2026年购入：约8340万美元浮亏。
该数据并未显示每个购买年份批次的最终数值。因此，其可见数字不应相加来计算Strategy的总未实现盈亏。此外，这些数据是动态的：比特币价格的每一次变动都会改变盈亏状况。
Strategy的官方比特币账本提供了底层交易历史，包括购买日期、数量和购买成本。
图表将融资成本排除在外
CryptoQuant将每个购买批次的市值与其收购成本进行比较。优先股股息、债务利息、发行费用和普通股稀释均未纳入计算。未实现亏损也不会自动触发卖出比特币的要求。
Strategy的股东拥有的是公司的整个资本结构，而非一个孤立的比特币池。
Strategy在不同比特币价格下的储备状况显示了纸面浮盈变化之快，而公司的债务义务却保持不变。
储备的改善并不能保证股东能获得同等程度的复苏。上市公司估值中包含融资和稀释风险，这些风险无法仅靠比特币价格来修复。
企业国库股票跌幅远超比特币
《金融时报》的分析考察了50家主要比特币持有企业，这些公司近期已将增持比特币作为核心战略。该分析排除了矿企、交易所以及将比特币作为既有业务一部分的公司。
在该样本中，总市值从2025年7月的1500亿美元降至2026年8月的670亿美元。830亿美元的跌幅相当于约55%。仅在过去12个月中，该组市值就从1240亿美元降至670亿美元。
同期比特币下跌约30%。50家公司中有43家的股价低于其宣布转向比特币战略之前的水平，35家市值至少腰斩。
Strategy主导了报告中的跌幅
Strategy的市值自其自身峰值下跌了约790亿美元，占《金融时报》所识别损失的大部分。该计算未必与830亿美元集团跌幅的起始日期相同，因此两个数字无法确定Strategy在总跌幅中的确切占比。
这种集中度也意味着标题数字并不代表50家公司同等严重的崩盘。广度指标——43家股价低于转型前水平，35家至少腰斩——提供了更好的证据，表明问题已超出Strategy本身。
压力最终波及了这些公司的比特币储备。根据《金融时报》引用的BitcoinTreasuries.net数据，2026年7月，该集团首次成为净卖家，抛售的比特币比购入的多约2500枚。Strategy推动了这一转变，从单向增持转向主动资本管理。我们此前在关于Strategy近期比特币销售的报告中也已探讨这一变化。
比特币下跌30%与集团市值下跌约55%之间的差距，指向了底层资产之外的因素。投资者还撤回了此前支撑这些公司融资策略的股价溢价。
为何股价溢价如此重要
企业国库模式在投资者对公司估值高于其比特币及其他资产净值时最为有效。这种溢价使管理层能够以更少的股权稀释来筹集更多资本。
溢价如何为更多比特币融资
股价高于公司资产净值。
管理层以优惠条件发行证券。
所得资金用于购买更多比特币。
每股比特币敞口持续上升。
更强的每股结果支撑进一步融资。
一旦这种溢价收缩，出售普通股可能无法令每股比特币敞口增加至足以补偿现有投资者的程度。债务和优先股可以推迟直接的普通股稀释，但会增加利息、股息、优先清偿权和再融资风险。
更高的比特币价格会提升储备价值。但它不会自动恢复溢价、降低融资成本，或使另一次证券发行变得有吸引力。因此，企业国库公司的股票可能在比特币本身确立支撑后仍持续低迷。
四项测试比另一次比特币购买更重要
名义上的储备增长已不再证明企业模式正在创造价值。投资者现在需要从股票及其背后的融资中寻找证据：
每股比特币敞口：新购应在计入为融资而发行的所有证券后，增加每股比特币敞口。
资产净值溢价：可持续的溢价将重新打开融资选项，而不会严重稀释现有股东。
现金覆盖能力：公司需有足够美元来履行利息和股息义务，而无需在低价时抛售比特币。
与现货ETF的表现对比：股票必须提供明显优势，例如更强的每股积累或经营收益，以证明其额外的企业和治理风险是合理的。
比特币价格不再需要下跌，企业国库公司就可能陷入困境。今后，比特币决定其储备的价值；而融资纪律决定有多少价值能传递给股东。
