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SEC批准合规链上交易，但美股交易时段限制导致自动化做市商缺乏实时参考定价
美国证券交易委员会（SEC）已开放许可制链上交易，允许完全抵押的美国股票代币进行交易。然而，纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（Nasdaq）每周仅交易32.5小时，这使得自动化市场在每周168小时的大部分时间里缺乏实时的参考价格。
SEC豁免条款的核心内容
此次监管救济措施允许符合条件的代币化美国股票通过许可制的自动化做市商（AMM）池进行交易。根据该命令，每个代币必须提供与传统股票同等类别相同的权利和特权。SEC还对可用代码数量和交易量进行了限制，并要求在无需许可的区块链上部署公开、可审计的智能合约。
交易场所必须在主要交易所暂停标的股票交易时停止链上活动。对于夜间、周末或节假日的正常休市，处理方式有所不同，这意味着当纽约证券交易所和纳斯达克不发布实时价格时，代币化交易场所仍可继续运营。
非交易时段的定价缺口风险
区块链预言机提供商RedStone的联合创始人兼首席运营官Marcin Kaźmierczak向媒体指出，缺失的参考市场所带来的问题比流动性碎片化或套利机会更为严重。
自动化做市商的定价基于其自有池中的资产。虽然套利交易者可以通过在低价市场买入、高价市场卖出来纠正价格差异，但Kaźmierczak表示，当主要美国股市休市时，这一机制的有效性会减弱。
“AMM仅根据其自身池子进行定价，套利机制能在参考市场开放时保持价格公正，而纽约证券交易所/纳斯达克每周168小时中仅有约32.5小时处于交易状态。”
在美国常规交易时间内，做市商可以将链上代币与标的股票进行比较，并消除价差。然而在夜间或周末，股票最深层的市场并未发布当前可执行的价格。在这种时候，AMM可能会对小流动性池内的订单做出反应。即使投资者无法立即买卖标的股票以完成套利的另一侧，大额交易仍可能导致其报价价格大幅波动。
据Kaźmierczak称，随着活动量的增加，这一挑战并不会减弱。更大的订单规模会增加每笔AMM交易的价格影响，而没有实时主要市场参考价格的时长却保持不变。“情况只会变得更难，而非更容易。每笔AMM交易的价格影响随规模增大而增加，且交易量的增长并不会缩短没有实时参考价格的小时数。”
SEC规则催生两类代币化股票
除了时间差之外，Kaźmierczak还指出了符合资格的持有型代币与已通过离岸服务提供的合成股票产品之间的分裂。
SEC的命令涵盖的是赋予持有人与传统股份相匹配权利和特权的代币化国家证券市场系统（NMS）股票。Kaźmierczak表示，Robinhood的Stock Tokens和Kraken的xStocks等产品使用不同的结构，不受新豁免条款的管辖。
因此，投资者可能会看到同一公司的三种不同工具：传统美国股票、受SEC框架覆盖的全额抵押所有权代币，以及与该公司相关的合成或包装产品。每种工具可能在不同规则下交易，并拥有不同的权利。
“所以你面临的不仅仅是代币化与传统形式的区别，而是针对同一基础股票的两种不同类型的代币化产品，它们在不同的规则下以不同的价格交易。”Kaźmierczak说道。
近期一份关于Coinbase股票代币的报告展示了即使在有股份支持的代币中，权利也可能存在差异。Coinbase的产品代表通过离岸特殊目的公司和受监管的美国经纪人持有的股份的受益权益，而合格持有人可以在特定的合规规则下要求赎回。Coinbase已向符合条件的非美国投资者提供挂钩苹果、英伟达、Meta和Alphabet的Base原生代币。其招股说明书指出，法律所有权通常保留在信托中，这意味着钱包持有者不会直接出现在底层公司的股东名册上。赎回还取决于身份、位置、制裁以及反洗钱检查。根据产品文件，未完成流程的链上买家可以转让代币，但在获得批准之前不能行使赎回权或投票权。
发行方异议主要针对所有权问题
对于由无关联第三方创建的代币，SEC要求交易场所在开始交易前向底层公司发出书面通知并给予其提出异议的机会。这一流程解决了公共公司与代币发行商之间已经显现的治理纠纷。
AMC娱乐公司首席执行官Adam Aron最近在得知Robinhood未经公司批准创建了与AMC相关的代币后提出了反对。此前报道详细指出，Robinhood Assets (Jersey) Limited在没有给予持有者所有权、投票权或标准股东保护的情况下，为超过190家公司提供了合成敞口。
Kaźmierczak引用AMC争议作为SEC包含发行方通知和异议权的原因。然而，他指出该规则的效果仍然有限，因为豁免范围之外的合成产品不需要遵循相同的流程。“引发这场争论的产品是合成的，甚至不会受到今天框架的管辖。”他说。
根据豁免条款，符合条件的交易场所还必须披露有关其运营、交易及相关活动的信息。SEC向某些在批准的AMM池中使用自有资本的流动性提供者授予了单独的经销商注册条件豁免。该救济措施将在发布后五年到期，同时监管机构已就可能的变更及后续监管行动征求公众意见。
全天候市场依赖链下基础设施
其他代币化市场也遇到了持续进行的区块链活动与保持固定营业时间的金融系统之间的类似错配。今年9月，星展银行（DBS）和美国花旗银行完成了一笔从新加坡到纽约的跨境代币化存款支付，耗时仅几分钟，且发生在周六。一项周末资金分析发现，该交易证明了资金的连续流动，但并未确定所有底层义务是否在同一时间完成了最终的法律结算。
Fedwire目前并未在周末全天候运行，这可能导致使用代币化支付的银行依赖于预付余额或增加的流动性缓冲，直到中央银行结算系统重新开放。股票代币面临的是相关的数据约束，而非相同的结算问题。Kaźmierczak表示，保持与股份挂钩的工具对齐需要可靠的價格信息（当底层市场开放时）以及在不开放期间的规则。
“价格风险随数据基础设施扩展，同意风险随治理扩展。”他说，“单靠这项豁免无法解决这两个问题，且随着交易量增长，两者会相互叠加。”
产品结构也变得越来越复杂。Kraken最近推出了三个xStocks金库，接受SPYx、QQQx和NVDAx存入，在初始推出期间分别提供估计年化净收益2%、2%和1.8%。这些金库将存入的代币作为稳定币贷款的抵押品，然后将资金通过跨链去中心化金融策略进行路由。Kraken的披露文件指出了清算、坏账、智能合约、跨链和流动性风险，而提款通常有三天的等待期，在市场压力期间可能需要更长时间。
