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欧洲金融市场监管机构要求证明：清算所在市场压力下能否快速变现代币化抵押品
欧洲证券和市场管理局（ESMA）正在向行业参与者提出质询，要求其证明在面临市场压力时，中央清算所能够访问并处置代币化抵押品。ESMA近日发布了关于在中央清算中使用代币化抵押品的“证据征集”，重点考察现行规则体系和运营安排在清算会员违约时是否足够稳健。
在该倡议中，ESMA主席维雷娜·罗丝（Verena Ross）表示，目标是确保代币化市场能够在跨境范围内安全、大规模地运行，具备法律确定性、互操作性基础设施以及有效的监管。本周发布的证据征集旨在从市场参与者那里收集实际反馈，以便ESMA在得出关于如何在欧盟清算框架内监管代币化资产的进一步结论之前，拥有更充分的依据。
核心要点
- 访问与变现能力： ESMA正在收集证据，以确认在清算会员违约的情况下，清算所是否能够访问代币化抵押品并将其迅速转换为现金。
- 覆盖范围广泛： 此次咨询涵盖了传统资产的代币化代表形式，以及直接在分布式账本技术（DLT）上发行的资产。
- 流动性摩擦风险： ESMA指出，即使基础资产通常具有高流动性，特定的代币赎回程序或转账限制仍可能导致流动性摩擦。
- 法律与操作权属问题： 监管机构正在审视当资产以代币形式转移时，关于所有权和可执行权利的法律及操作问题。
- 与欧盟基础设施发展的关联： ESMA的审查与更广泛的欧盟基础设施建设紧密相连，包括“庞特斯”（Pontes）系统。该系统旨在利用央行数字货币实现代币化交易的结算。
为何ESMA需要“实证”而非仅靠“承诺”
随着银行和投资者寻求更快、更灵活的方式来满足保证金要求，代币化抵押品正逐渐从试点阶段迈向实际的清算操作。ESMA的证据征集聚焦于中央清算所面临的实际挑战：当市场剧烈波动且会员发生违约时，抵押品必须能够以可预测、合法合规的方式被获取并处置。
因此，ESMA的审查旨在弥合“代币化”操作能力与清算所应急要求之间的差距。现有的欧盟规则可能未能完全解决存在于分布式账本环境中的抵押品访问机制、变现时机以及法律执行力等问题——这些问题同样适用于代表其他持有资产的代币。
据ESMA称，此次证据收集工作将有助于确定现有框架是否能确保清算所在压力条件下访问代币化抵押品并将其转化为现金。
ESMA正在考察的模式与风险
此次咨询超越了单一代币化抵押品定义的限制。它不仅涉及仍保留在传统金融基础设施中的资产的代币化形式，还包括直接在分布式账本上发行的资产。ESMA还暗示，将考虑这些结构与稳定币、央行数字货币以及代币化存款之间的相互作用。
流动性是核心主题。 ESMA指出，在传统形式下具有流动性的资产，一旦代币化可能会面临额外风险。这些风险包括因赎回程序导致的潜在延迟，或在紧急应对保证金追缴或违约管理时，代币化工具转让受限的问题。
ESMA还提出了一个具有直接操作后果的法律问题：当代币被转移时，这些转移是否真正赋予了底层资产的所有权——或者至少是可执行的权利？对于在违约程序下运营的清算所而言，答案决定了抵押品是否可以被可靠地依赖并迅速采取行动，而不是受到质疑或停滞。
Eurex的DLT抵押品服务与实时测试环境
在ESMA发出此呼吁之际，至少有一家欧盟清算实体已朝着启用分布式账本技术（DLT）的抵押品动员方向迈进。2025年7月，Eurex Clearing推出了基于分布式账本技术的抵押品服务，将其描述为全球首家此类与中央清算所挂钩的抵押品动员服务。
此次推出同时包括为荷兰养老金投资者PGGM执行的一笔真实交易。在该交易中，证券从另一个托管地点转移——这展示了代币化抵押品安排如何依赖跨托管转账和结算路径，而不仅仅是内部账本余额。
对ESMA而言，这些“真实系统”实例至关重要，因为它们引发了关于时间、法律效力和访问权的具体问题。代币化虽然简化了某些步骤，但也引入了新的环节，如果代币化层与清算所的违约流程不完全对齐，可能会导致流动性放缓或抵押品权利变得模糊不清。
庞特斯系统与代币化结算的更广泛推动力
ESMA的咨询也置于更大的欧盟基础设施背景之中。继欧元体系于9月启动旨在利用央行数字货币结算代币化资产交易系统的“庞特斯”（Pontes）之后，ESMA表示，庞特斯可以通过将基于区块链的基础设施与现有结算系统连接起来，支持代币化抵押品安排。
这种联系对市场参与者具有重要意义，因为央行数字货币结算通常被视为最终性和结算完整性的基准。如果基于区块链的代币化层能够与既定的央行数字货币结算轨道互操作，它可能会减少监管机构担忧的、可能破坏压力时期变现能力的部分结算和访问风险。
尽管如此，ESMA强调在会员违约期间的访问权和流动性表明，即使改善了结算基础设施，抵押品安排仍需证明清算所能够控制代币化资产，迅速将其转换为现金，并在无摩擦的情况下依靠可执行的权利。
读者应密切关注ESMA如何将证据征集的主题转化为具体的监管预期。目前的关键不确定性在于：现有法律框架是否足以涵盖代币化抵押品时的所有权和执行性问题；以及操作流程——包括赎回、转账许可和变现机制——是否能够满足中央清算的时间紧迫需求。
