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关键要点
比特币在24小时内上涨1.5%，达到63,800美元，维持其在6月的区间震荡。
90日现货吃单者CVD指标在5月以买方主导后，于6月初转为中性。
当前约50%的回撤幅度，相比2022年的78%和2018年的84%更为温和。
自4月以来，内存芯片ETF吸纳了约120亿美元，而现货比特币ETF则流出40亿美元。
现货盘口实际揭示了什么
现货吃单者CVD衡量的是主动买方与主动卖方之间的平衡——这些交易者愿意以市价立即成交，而非通过挂单等待。当该指标显示绿色时，意味着真实的现货需求正在推动价格；当它显示红色时，卖方正在主动卖出。CryptoQuant的90日视图显示，从4月底到5月，比特币的盘口持续呈绿色，当时价格突破了80,000美元。自6月初以来，它转为中性，并一直持续到7月。
值得关注的细节是图表上没有显示的内容：没有出现任何一天是卖方主导的。上涨的动力耗尽了，但并没有出现主动抛售来取而代之。价格从5月高点跌至5万-6万美元区间，是由于需求减弱而非主动抛售，并且已经进行了五周的区间震荡，而现货市场并未出现明确的方向。这是犹豫，而非崩溃，这使得今天1.5%的反弹很容易归类：这是在中性盘口内的一次波动，尚未形成趋势转变。
Bitwise为何认为此次熊市不同
中性盘口有其结构性解释，这也是Bitwise论点的核心。高级投资策略师Juan Leon表示，该公司的客户现在分为两组：一是现有的比特币配置者，利用下跌进行再平衡和定投；二是等待美国规则更明确后才入场的更大资金池。他指出，2022年的客户询问加密货币能否存活，而2026年的客户则询问入场点和仓位规模。这两组人都不会恐慌性抛售，也不会追涨。结果恰好与CVD指标所显示的一致：市场横盘整理，而非崩溃出清。
这些数据支撑了上述框架。当前的回撤幅度约为50%，而2022年为78%，2018年为84%，这使得此次成为Bitwise眼中比特币最温和的结构性熊市。Leon的解释是，所有权已从散户投机转向专业配置，用他的话说，“每轮周期的底部都在抬升，这并非偶然。”
缺失的需求有一个明确去向。自4月以来，搭乘人工智能热潮的内存芯片ETF吸收了约120亿美元，而现货比特币ETF则流出超过40亿美元。Bitwise将这一资金轮动归因于顽固的通胀、对更高利率的预期以及地缘政治不确定性，而非比特币本身的特定问题。该公司预计这一资金流向将会逆转，逻辑在于配置者最终会追逐那些从高点下跌50%但基本面正在改善的资产，并指出《CLARITY法案》将是解锁的关键：不是一次头条新闻式的交易，而是对机构资本准入结构的改变，这些资本目前无法涉足该资产类别。Leon预计该法案不会在8月休会前通过。
并非只有Bitwise认为这一周期仍然完好而非破裂。币安创始人赵长鹏也提出了类似观点，称此次下跌是正常的四年周期，每次底部都在抬升，并指出本轮周期接近60,000美元的低点远高于FTX时代16,000美元的底部。值得注意的是，赵长鹏最大的担忧并非加密货币监管，而是人工智能监管，这标志着即使是加密货币领域最知名的建设者现在也认为这两个领域在争夺相同的资本和政策关注。
什么可能确认趋势反转，什么可能打破它
反方论点让人暂时无法欢呼。过去的比特币熊市大约持续12到13个月；本轮熊市大约已有8个月，按历史节奏来看，可能还有进一步的下跌空间。Bitwise指出的底部信号——超卖动量、约一半持有者处于亏损状态、长期持有者重新开始积累、以及6月创纪录的现货ETF流出——与底部形成的特征一致，但该公司本身认为ETF流出可能是可能的出清而非确认的出清。现货盘口的中性是对称的：那些显示无主动抛售的灰色柱同样也显示没有回归的需求，而跌破6月低点可能会同样干脆地使僵局向下打破。
确认清单很短。CVD指标持续回归吃单者买方主导，才能显示真实的现货需求支撑着反弹，这是持久走势的基础，而非杠杆或空头回补。绿色资金流加上收复区间高点，将使“最温和熊市”的论点变为可交易的信号。几个月来首次出现的红色资金流则可能表明，专业投资者构成的底部比该论点所假设的要薄。
技术现实建议耐心而非预测。比特币在63,800美元这个位置，是一个旧的卖方已经耗尽、而新的买方有特定条件清单的市场——利率缓解、监管通过、人工智能轮动降温——本周所有这些都尚未解决。数据已经确定的范围更窄：在经历了数月的50%回撤后，持有者基础的表现并不像2022年那样。这到底是底部还是只是暂停，正是图表上的灰色柱尚未回答的问题。
