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一次公告引发市场震荡
六月底的一则公告，让Circle的股价瞬间蒸发约15%。开放标准联盟推出了Open USD（OUSD），这是一种收益共享型稳定币，由Visa、万事达、Stripe和Coinbase等140家参与方共同背书。市场抛售行为反映出投资者迅速形成的判断：Circle依靠储备金收益构建的护城河，可能并不像之前定价所体现的那样稳固。
圆桌讨论：OUSD背后的商业逻辑
在随后的圆桌讨论中，与会者剖析了OUSD背后的商业逻辑，并探讨了稳定币经济模式的未来走向。
联盟的叙事更像是一个竞争网络，而非又一种小众代币。这种区别至关重要，因为OUSD并非试图在储备金规模上超越USDC。它试图通过将储备金收益与发行方、收单方及合作伙伴共享来重新分配利润池——这与Visa的多方模式如出一辙。对于一直主要通过将储备金收益留存于内部而建立主导地位的Circle来说，即便OUSD的实际发行量仍然很小，这种威胁也是结构性的。
收益共享直击核心商业模式
Circle的收入引擎非常简单：发行以法币支持的稳定币，并获取储备金收益。超过700亿美元的USDC流通供应量，为其带来了可预测的净利息收入。OUSD则颠覆了这一逻辑：它提供零费率的铸造和赎回服务，并将储备金收益分配给生态系统参与者。如果Stripe和Bridge成功通过这一体系引导支付流程，那么Circle利润率面临的压力将并非来自市场份额的流失，而是源于其不得不提供相匹配的收益共享条款，才能留住分销合作伙伴。
行业内其实早已存在私下协商的收益共享协议。Circle自身也与Coinbase分成，并与Ethena和Sky建立了合作关系。但像OUSD这样，将利润分成公开化并将其作为产品核心，无疑把原本台面下的商业条款变成了一件竞争利器。Circle试图转向支付服务（如其Arc平台和代理间结算）的努力，尚未在财报中显著体现，因此任何对其核心收益模式的挤压，都会直接反映在股价上。
稳定币：通往更大金融体系的结算轨道
随着代币化现实世界资产在链上突破200亿美元，稳定币层正成为更大规模金融体系的结算轨道。因此，其背后的收入结构，其重要性已远超加密原生圈层。
那份并未完全到位的成员名单
该联盟的140个成员名单迅速为其赢得了可信度。但裂痕很快显现。包括三星电子和K Bank在内的几家被点名企业表示，它们并未与OUSD发行方进行过正式谈判，并对被列入名单感到惊讶。一家公司称，它们是从韩国媒体报道中才得知自己已是成员。这表明，开放标准联盟的名单可能很大程度上依赖于现成的Stripe合作伙伴，这些合作伙伴被纳入了一个更宏大的生态系统叙事，而非OUSD的积极协作者。
信号与现实之间的差距，并不意味着OUSD是空洞的。它只是说明，这个早期联盟的雄心大于实际运营能力。Stripe收购的稳定币初创公司Bridge正在承担主要工作，而Stripe的分销网络也提供了真正的触达能力。但像Visa的卡基础设施那样建立网络信任和治理，需要数十年时间。OUSD的联盟目前仍是现有商业关系的拼凑，这限制了其在短期内取代USDC的能力。
市场细分才是真正的长期博弈
市场不太可能形成一种稳定币对应一种用途的格局。OUSD的举措明确了一点：稳定币需求正沿着监管、地域和功能路线分化。USDT继续主导监管较少和全球南方的市场，在这些市场，获取美元比合规细节更重要。USDC则占据着受监管的机构通道、DeFi结算和开发者工具领域。而OUSD瞄准的是企业支付、数字银行后端结算以及Stripe的商户生态系统。
对于同时出现在USDC和OUSD阵营中的Coinbase而言，其考量纯粹是分销广度。如果一个竞争对手的稳定币生态系统能够在不蚕食USDC基础的情况下增加增量交易量，那么它便以低成本增加了一个战略选择。对于Visa和万事达来说，稳定币是在现有卡网络内部的一次结算升级，而非面向消费者的产品。它们的参与，是为了确保无论哪个通道胜出，交易仍能通过其认证和清算层进行。
监管的明确性将加速这一细分过程。欧盟的MiCA框架、美国待定的稳定币立法以及亚洲的许可制度，正在划分出不同商业模式可能得以发展的区域。Tether不愿将其储备管理置于第三方托管要求之下，表明合规成本本身就是一个竞争差异化因素。Circle的合规开销——体现在其每发行一美元稳定币所对应的人员数量远高于同行——将根据你服务的市场细分，要么看起来像护城河，要么像是利润率的拖累。
即使USDC坚守阵地，Circle可能失去什么
Circle眼下的担忧并非USDC供应量的崩溃，而是增长叙事受到遏制。Circle希望触达Meta、创作者经济和移动互联网平台。而OUSD的联盟叙事，已经将许多这些目标合作伙伴预先定位在了Stripe的生态圈内。这威胁到Circle未来的可寻址市场，而非其当前的流通量。股价反应表明，投资者已经在贴现Circle的扩张计划，其程度甚至超过了对其当前现金流的考量。
但OUSD也面临一个悬而未决的问题：如果铸造和赎回都是免费的，并且大部分储备金收益都流向了合作伙伴，那么建设生态系统的资金从何而来？支付费用的压缩意味着Stripe需要从外汇兑换或更高层级的服务中获取价值。这条路径在稳定币规模上尚未得到验证。与此同时，USDC在开发者库中的默认集成、高活跃度的公共区块链以及受监管的链上金融地位，仍然是其持久的优势。这场战役并非为了今天的发行量——而是要看哪种模式能抓住下一波企业级和AI代理支付流量。
