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投资变化快；人性和人的愿望保持不变。
这就是行为金融学先驱、圣克拉拉大学金融学教授迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）解释投资界最古老谜题之一的方式。这或许解释了为什么迄今为止每个加密货币周期都在追逐下一个热门叙事而非基本面，无论是DeFi、模因币还是去中心化计算。
在一个历经多年成熟、演变为由机构投资者、创收协议和现实用例构成的生态系统中，投资者的注意力仍然倾向于下一个能提供超额回报承诺的闪亮新事物。
Talos国际市场主管萨马尔·森（Samar Sen）表示：“加密货币仍是一种年轻资产类别，年轻市场的价格发现往往先由注意力驱动，然后才由分析驱动。一个新叙事为投资者提供了一个快速押注的简单故事，而评估一个成熟协议的基本面则需要实际工作，从理解使用量和收入到代币设计和竞争地位。”
这种行为并非数字资产独有，只是在一个更看重模因而非可持续商业模式的行业中尤为突出。
宝可梦卡牌、数字资产和科技股
近期MarketWise的一项研究比较了2021年1月至2026年4月期间，在加密货币、股票、交易所交易基金和收藏品上各投资1万美元的假设情况。研究发现，一盒密封的宝可梦卡牌表现优于比特币，而一双限量版运动鞋的回报几乎与狗狗币相当。与此同时，尽管AI占据了投资头条，华尔街一些最受欢迎的人工智能基金的表现却落后于整体股市。
1万美元投资会产生截然不同的结果。
宝可梦卡牌、数字资产和科技股有什么共同点？据斯塔特曼称，它们受同一种力量驱动：投资者并非在寻找最佳资产，而是在购买一张能改变人生的彩票。
投资者追逐的是转型，而非加密货币
传统金融往往假设投资者希望在最小化风险的同时最大化回报，但斯塔特曼认为，人们投资的原因往往截然不同。在一篇未发表的论文中，斯塔特曼认为许多投资者在心理上将财富分为两层。第一层是“不穷”层，旨在维持生活水平并避免陷入贫困。第二层是“变富”层，用于实现转型目标，如买房、实现财务独立或从根本上改变处境。
在此框架下，集中投资并非一定不理性；它们之所以存在，是因为分散投资虽然在统计上合理，但可能永远无法为资本有限的人提供实现这些目标的现实机会。
MarketWise资深撰稿人詹姆斯·罗亚尔（James Royal）表示：“资产类别可能会变，但行为几乎不变……投资者并非真正忠于加密货币、股票或收藏品。他们的忠诚度取决于下一个承诺丰厚回报的东西。”
斯塔特曼表示，虽然当今一些投资者将希望寄托在模因股上，“但一个世纪前是铁路股……如今的投资者只是通过一种新资产类别表达同样的渴望。”
然而，投资者并非变得更加容忍风险，只是更愿意为了获得改变人生的财富而接受波动。罗亚尔说：“投资者不一定在寻找风险，但他们害怕错过下一个改变人生的回报，这可能导致他们低估下行风险。”
为什么故事胜过基本面
如果投资者在寻找转型而非简单回报，这有助于解释为什么叙事往往压倒基本面，尤其是在加密货币领域。
去中心化金融领域就是一个典型例子。尽管一些最大的协议如Aave或Uniswap产生了可观的收入，吸引了数十亿美元的存款，并处理了巨大的交易量，但它们的代币却难以像围绕最新热潮构建的新叙事那样激发同样的兴奋。
截至本文撰写时，Aave代币交易价格约为98美元，较2021年高点下跌约85%，但其总锁仓价值（TVL）超过140亿美元，并在2025年10月牛市高峰时曾达到超过370亿美元。
Aave的TVL超过140亿美元，而其代币价格较2021年高点下跌85%。
Kaiko市场数据提供商研究分析师托马斯·普罗布斯特（Thomas Probst）表示，虽然资产可能在短期内表现优异，但长期来看基本面始终更重要。他说：“市场基本面继续发挥重要作用，尤其是韧性、流动性和波动性……[一项资产]长期立足的能力还取决于其市场结构的稳健性。”
然而，尽管一个产生可持续现金流的成熟协议可能是一项有吸引力的长期投资，但它对将资金配置到“变富”桶的投资者几乎没有吸引力。一个可能几年内翻倍的代币，总是难以与哪怕极为遥远的100倍暴涨的可能性竞争。
罗亚尔说：“投资者喜欢将伟大的技术突破与伟大的投资机会混为一谈”，这或许可以解释为什么许多AI主题ETF表现不佳，尽管AI可以说已成为我们这个时代定义性的投资叙事。“真正的技巧不是识别令人兴奋的投资，而是认识到乐观情绪何时已被定价。”
同样的技巧在把握市场时机时也很有用。MarketWise的报告发现，在2021年1月买入比特币的投资者，到2026年4月将假设的1万美元投资变成了超过2.4万美元，收益率为+141%。然而，那些在2025年10月周期高点买入的人，到4月时同样的投资缩水至仅6000多美元，回报率为-38%（而如今价值约5000美元）。任何在差不多同一时间FOMO买入AAVE的人，如今将面临亏损85%。
机构玩的是不同的游戏
森表示，机构投资者从完全不同的角度看待投资：“机构的任务根本不允许追逐超额的投机性回报。机构在考虑上行潜力之前，早已在评估风险调整后的表现、流动性、托管安排和运营韧性。”
AAVE自2021年以来的价格表现。
虽然这并不意味着机构对新出现的叙事免疫，但他们通常关注底层基础设施能否支持有意义的资本配置，而不是代币能否涨100倍。森说：“通常是混合的，顺序很重要。这些主题中的大多数，DeFi、AI、模因币，确实始于真正的转变：一个真正的技术解锁或以前不可能的新用例。”然而，一旦叙事开始吸引投机资金，价格往往比基本面变动更快，他说。“在周期后期入场的投资者往往既是对启动该周期的叙事做出反应，也是对基本面做出反应……机构资本倾向于按流程和纪律而非趋势追随行事，往往落后于最初叙事一步，又领先于回调一步。”
下一个比特币并非关键
寻找下一个改变人生的投资不太可能消失，斯塔特曼认为，人类改善自身处境的愿望也不会消失。下一个100倍代币确实存在，投资者将继续寻找它——即使概率和基本面表明他们找错了地方。
