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一个数字比季度头条更重要
这个数字比季度报告中的头条数字更为关键，因为它描述的是公司实际所处的位置，而非仅看一个季度窗口对其损益表的影响。
损益表上的数字依然惊人。根据Strategy公司7月30日向美国证券交易委员会提交的文件，该公司录得83.3亿美元的运营亏损，主要源于其数字资产82.2亿美元的公允价值减记，扣除其他收入和税项后净亏损为82.2亿美元，在优先股股息扣除4.007亿美元后，归属于普通股股东的亏损为86.2亿美元。
核心要点
Strategy持有的843,775枚比特币，目前市值较其636.9亿美元的购入成本已缩水约90亿美元。
第二季度运营亏损83.3亿美元，几乎全部来自82.2亿美元的公允价值减记。
在扣除4.007亿美元优先股股息后，普通股股东承担了86.2亿美元的亏损。
Strategy在2026年期间出售了约2.184亿美元的比特币，用于支付这些股息。
两种不同的亏损，以及为何存在差异
90.1亿美元和82.2亿美元衡量的是不同的事物，将两者混为一谈会产生混淆。
较大的数字是Strategy多年来购买比特币所支付的总成本与这些比特币当前价值之间的累计差额。较小的数字则仅反映第二季度三个月内公允价值的变动。
会计准则要求Strategy每个季度按市值对其比特币进行计价，并将变动计入损益。
CoinGlass的数据显示，比特币在第二季度下跌了14.09%，而第一季度已下跌22.2%，82.2亿美元正是对应这一季度变动。
这种机制是双向的。在2025年第二季度，比特币上涨带来了140.5亿美元的公允价值收益和100.2亿美元的净利润。两个第二季度之间220亿美元的波动，与Strategy的软件业务毫无关系，却充分说明了其收益如今完全追踪一种资产的程度。
什么会逆转，什么不会
Strategy仍持有这些减记背后的比特币。如果比特币回升至75,476美元以上，投资组合的赤字将消失，未来季度将录得收益。
有两件事不会随复苏而改变。
第一是历史记录。第二季度的亏损将永久留在Strategy的财务报表中，影响报告的账面价值、比率以及任何基于过去收益计算的指标。
第二是公司在此过程中已经出售的部分。Strategy在2026年期间出售了约2.184亿美元的比特币，用于帮助支付优先股股息。这些比特币已按当时的价格售出，后续的上涨也无法挽回它们。
正是这种区别，让“账面亏损”不再令人安心。Strategy不需要实现整个季度的减记，但在等待期间它确实需要现金。
义务不会等待复苏
截至季度末，Strategy持有67.1亿美元的未偿可转换债券，期间已回购了15亿美元的票据。无论比特币表现如何，优先股股息和利息都按计划到期支付。
与此相对，公司报告截至6月30日持有17.1亿美元的现金及现金等价物，加上7.361亿美元的短期投资，总计约24.5亿美元。
在同一份披露文件中出现了另一个更大的数字，衡量的是不同内容。Strategy指定的美元储备在季度末约为24亿美元，到7月26日已增至37.5亿美元，反映了报告日期之后筹集的资金。管理层估计，这足以覆盖超过2.1年的优先股股息和利息。
这一储备使得在短期低迷期间被迫清算的可能性降低。但它并不能消除义务，而且它是通过同样带来风险的资本筹集行为增长的——下一部分将讨论这种风险。
mNAV问题比减记更大
对于普通股股东而言，结构性问题是Strategy能否持续以增加每股比特币持仓的方式筹集资金。
Strategy追踪mNAV（调整后资产净值倍数），将企业价值与比特币储备价值进行比较。公司提醒说，这与传统净资产价值不同，但该比率足以解释其模式。
当MSTR的交易价格远高于其基础比特币价值时，发行新股并将所得资金用于购买比特币，会提高现有持有者的每股比特币数量，因为股票的售价高于它们所代表的比特币价值。
缩小这一差距，算法就会改变。当mNAV接近1.0时，Strategy发行的股票大约等于其背后比特币的价值。低于平价时，发行股票购买比特币会降低每股比特币数量，因为股份数量的增长快于持仓量的增长。
Strategy自己的披露承认了这一点：当假设稀释后的股份增加速度快于公司持有的比特币时，每股比特币数量就会下降。
这就是会计讨论完全忽略的陷阱。比特币可以完全复苏，但如果MSTR股东在下跌期间以疲弱的估值发行了大量股票，他们的处境反而可能更糟。飞轮效应需要两个条件，而其中之一只是比特币价格上涨。另一个条件是投资者继续为该工具支付溢价。
关注什么，而非头条数字
82.2亿美元的净亏损衡量的是Strategy对比特币的敏感性，而非其距离破产的距离。以下五个指标更能说明问题：
比特币价格与75,476美元的平均成本之间的差距
mNAV，以及普通股是否保持溢价
每次股权和优先股发行后的每股比特币数量
现金及短期投资对股息和利息的覆盖能力
为履行义务而出售的比特币累计总额
MSTR并非比特币的替代品。普通股股东排在债务和优先证券之后，承受每一次资本筹集带来的稀释，并且依赖管理层在未知长度的低迷期中维持财务结构。
一个预期比特币将在多年内升值的投资者，可以合理地忽略一个季度的减记。Strategy保留了它的比特币，而上次比特币上涨时，产生这次亏损的会计处理曾带来140亿美元的收益。
持仓浮亏14%、已出售的2.184亿美元比特币，以及mNAV问题，才是持久的事实。如果比特币复苏且估值保持，减记将成为脚注。如果比特币持续疲软且MSTR失去溢价，融资和稀释将造成真正的损害，而币价回升也无法逆转在错误时机发行的股票。
