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多年来，Strategy 一直遵循一套简单且极为成功的策略：筹集资金买入比特币，然后利用比特币价格上涨以及 MSTR 的溢价，为后续的更多购买提供资金。如今，这个飞轮正在反向运转。
8 月 10 日，Strategy 披露其已连续第二周出售比特币，在上一周卖出 1,638 枚 BTC 后，本周又减持了 1,690 枚 BTC，套现约 1.09 亿美元。两次出售均以每枚约 64,000 美元的价格执行，远低于其持仓约 75,000 美元的平均购入成本。
此次出售所得用于支持 Strategy 资本结构的另一部分。近期的比特币销售已用于回购 STRC——该公司的一种优先股产品。
与此同时，Strategy 正在囤积现金。其美元储备已攀升至 46.5 亿美元，上周通过发行 6.53 亿美元的新 MSTR 股票，获得了约 6.5 亿美元的补充。
“比特币就是资本，”Strategy 首席财务官 Andrew Kang 在 6 月表示，并补充说这一框架赋予公司灵活性，使其能够利用部分比特币储备来强化资产负债表。
Strategy 是否在退出比特币押注？
对于旁观者而言，Strategy 似乎正在退出其比特币储备策略：它正在出售比特币、发行股票、积累美元，而非增持 BTC。
“令人担忧的起点是，当出售比特币不再是一种选择，而成为维持资本结构的常规需求时，”CF Benchmarks 研究主管 Gabe Selby 在 7 月表示。
Strategy 告诉投资者不必担心。“我们不会退缩，”Strategy 首席执行官 Phong Le 在 7 月表示。“在可预见的未来，我的目标依然是成为比特币最大的买家。”
Strategy 摇摆不定的飞轮
随着 MSTR 的溢价崩塌，飞轮效应逐步减弱。6 月底，Strategy 的 mNAV（企业价值除以比特币持有价值）跌破 1，意味着其估值低于所持比特币储备的价值。
与此同时，数十亿美元的优先证券产生了持续的股息支付义务，对现金的需求日益增长。
Strategy 在 6 月 29 日通过其“数字信贷资本框架”正式确立了这一转变，授权出售最多 12.5 亿美元的比特币，用于建立储备、支付款项或回购证券。首席执行官 Phong Le 称这是从“单向资本发行”向“主动管理”的转变。
到 7 月底，Strategy 已连续五周未购买比特币，转而积累美元储备并回购 STRC。截至 8 月 12 日，Strategy 持有的 46.5 亿美元现金储备足以覆盖约 2.7 年的股息和利息支付义务。
Strategy 仍持有 840,447 枚 BTC，并表示有意恢复增持。但就目前而言，新增资本越来越多地流向现金和资产负债表支持，而非用于购买更多比特币。
“长期故事并未改变，”Arca 首席投资官 Jeff Dorman 在 6 月表示。“资本结构的每个部分仍在与其他部分竞争。”
Strategy 在 8 月的两次抛售合计为 3,328 枚 BTC，不到其国库储备的 0.4%。渣打银行的 Geoff Kendrick 称此前的出售“大多是噪音”。
更大的变化可能在于 Strategy 在比特币市场中的角色。摩根大通在 7 月警告称，允许 BTC 出售引入了“双向”流动风险，而此前多年 Strategy 一直是比特币增量需求的最大来源之一。
什么能让飞轮重新启动？
比特币和 MSTR 估值溢价的回升，将使新发行股票用于购买比特币更具吸引力；而更强的 STRC 和更大的现金储备则能缓解资产负债表压力。
花旗研究分析师 Peter Christiansen 将这一策略描述为“争取更多时间”。他警告称，代价是短期内比特币收益率和 mNAV 表现疲软。
然而，如果这些弱点持续更长时间，投资者可能不仅需要重新审视 Strategy 的模式，还需要重新评估其帮助推广的、更广泛的企业比特币储备策略。
