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加密交易所：从收费站到基础设施
加密交易所本质上如同收费站。每当有人进行交易时，它们便收取费用；而当交易活动枯竭时，收费站的收入也随之消亡。
今年，这一“过路费”显得尤为微薄。7月份，中心化现货交易量跌至两年来的低点，较2025年高点下降了约60%。尽管8月份出现了一定程度的反弹，但整体活跃度仍仅为峰值时期的一小部分。
在牛市期间作为交易所收入生命线的散户交易者已大多离场。取而代之的是衍生品——专业人士青睐的高杠杆押注，如今占据了中心化交易所超过70%的活动份额。
过去的干旱往往会导致交易所倒闭，而这一次却发生了一些更奇怪的事情：它迫使幸存者们不再仅仅充当交易所的角色。
改变客户付费的对象
Uphold应对市场低迷的策略是构建一个不依赖交易量的业务模式。首席执行官西蒙·麦克劳林（Simon McLoughlin）并不掩饰当前交易环境的艰难，他表示：“今天的加密货币市场仍然充满挑战。”但他认为，行业的重心已经转移到了散户放缓无法触及的地方。
“实验时代已经结束，效用时代已然到来。所有传统金融市场都将转向链上运行，”麦克劳林说，“虽然代币化已被谈论了十年，但这是第一次真正落地。几乎每家美国大型银行现在都在进行资金代币化。”
所谓“代币化”，是指将传统资产——如基金、债券和股票——放置在区块链上，使其能够全天候交易。Uphold正将其资源指向这一领域：为那些正在采取此类举措的传统公司提供底层基础设施支持，同时在其消费者应用程序中增加代币化资产以及链上借贷和收益产品。
“目标是打造一个由区块链赋能的金融应用，让你的钱发挥更大的作用。”他说道。
值得注意的是，这个目标中缺失了“交易”。Uphold赖以建立的业务，正逐渐演变为它希望打造的新业务中的一个功能模块。
强者愈强
熊市并不会让所有交易所同等程度地萎缩。目前，超过一半的日常现货交易量仅流经六个交易平台，而币安（Binance）在低迷期间进一步扩大了其领先优势，在第二季度占据了现货市场份额的38.7%。
币安联合首席执行官何一（Yi He）将其称为“向优质平台迁移”。
“在市场低迷时期，流动性自然流向订单簿最深、点差最窄且基础设施最稳健的平台，因为即便交易量萎缩，交易者也能在那里以最小的滑点执行交易，”她解释道。
最大交易所通过低迷期的支出方式与市场感受截然相反。“我们采取逆周期策略，”何一说，“低迷期是我们投资最为积极的时刻。牛市是为了扩大产能以满足需求；而熊市则是为下一个周期奠定基础。成交量下降和基本面的弱化是两回事。”
她与2022年的对比最为鲜明。那轮低迷以交易所倒闭、传染效应和信任危机为特征。她认为，本轮低迷拥有更成熟的基础设施、更深度的机构参与以及更清晰的监管环境。
“最清晰的信号是资本的去向，而非交易的规模，”她指出，并提到了现实世界资产代币化——即将传统资产移至区块链上——这一趋势在放缓期间仍在持续扩展。
收入结构的重塑
跟随资金的流向，这场转型已在账面上得到体现。在非交易收入方面，几家主要平台已将其作为收入的主要来源：
- Gemini的非交易收入占比为61%
- Kraken母公司Payward的非交易收入占比约为60%
- Coinbase的非交易收入占比为48%
请再次审视这一数据：在美国两家最著名的加密交易所中，大部分收入已不再来自加密货币交易。
其中很大一部分是储备金的利息收入。其余部分则是一场竞相开发无论市场方向如何都能产生收益的产品竞赛。
预测市场是最显眼的版本——即用户针对选举或体育等现实事件结果进行交易的平台。Gemini在获得商品期货交易委员会（CFTC）批准后，在所有50个州推出了事件合约，Coinbase紧随其后，Kraken也宣布了自有计划。
币安的模式更为广泛：提供对美国股票和代币化股票的24/7访问权限。何一表示，这旨在服务于30亿用户群体。
“我们正在构建那种通常在熊市中形成规模，而非在市场峰值时形成的规模。”
