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Celsius与Voyager Digital破产始末
Celsius和Voyager Digital这两家加密货币平台于2022年7月申请破产。在此之前，两者均冻结了客户账户，导致用户无法访问其资产。这些事件引发了一个基本问题：如果交易所倒闭，存放在其中的加密货币将何去何从？
本文依据CNBC在2022年7月的报道数据梳理事实，涵盖涉及的债务、银行及券商客户的现有保护措施，以及平台倒闭时加密货币用户的处境。法律专家给出的简短回答是：资产追回过程缓慢，且往往只能收回部分资金。下文将解释原因。
Celsius与Voyager的财务数据对比
Celsius和Voyager Digital均为加密货币交易和借贷公司。两者均在2022年7月申请破产，且在申请前已冻结客户账户，使用户无法动用资产。这种冻结行为发生在挤兑潮之后，挤兑导致两家公司出现流动性危机。流动性是指企业为应对即时支付需求而持有的现金或可迅速变现的资产。
Celsius的运营模式类似银行：吸收客户存款并进行放贷，同时还将资金投入所谓的去中心化金融（DeFi）产品以获取高收益。Voyager则采用了类似的模型，并深受知名加密货币对冲基金Three Arrows Capital崩盘的影响。Three Arrows未能偿还来自Voyager的6.6亿美元贷款，随后自身也宣告失败。
这些机构间的关联使市场面临传染风险，即一家机构的失败引发连锁反应。随着代币价格暴跌，系统中过度的杠杆头寸被清算，主要机构接二连三倒下。杠杆意味着利用借入资金进行更大规模的投机。当价格下跌时，杠杆头寸可能迅速贬值，债权人要求还款的压力随之通过机构链条传导。
两家公司均聘请Kirkland & Ellis律师事务所代表其出庭，并申请了第11章破产保护。这是一种允许企业重组债务的保护形式，旨在最终保留一家可行的业务实体。
| 项目 | Celsius | Voyager Digital |
|---|---|---|
| 业务类型 | 加密货币交易与借贷 | 加密货币交易与借贷 |
| 商业模式 | 吸收存款、放贷、使用DeFi产品 | 与Celsius类似 |
| 触发因素 | 挤兑潮与流动性问题 | Three Arrows对6.6亿美元贷款的违约 |
| 客户账户 | 已冻结 | 已冻结 |
| 破产类型 | 第11章 | 第11章 |
| 代理律所 | Kirkland & Ellis | Kirkland & Ellis |
Celsius的数据分析
Celsius在CNBC报道发布前一周申请了第11章保护。其资产负债表显示存在12亿美元的缺口。资产负债表缺口意味着公司的资产价值低于其负债总额。
该公司欠用户约47亿美元，这是客户存入平台的金额。这两个数字共同揭示了公司资产短缺的程度。Celsius声称手头仅有1.67亿美元现金。经计算，这约占欠用户债务总额的3.6%。12亿美元的缺口相当于该债务总额的约26%。
即便拥有这笔现金，Celsius仍不允许客户提现，且未说明何时恢复提现。因此，用户没有获得资金的时间表。此外，其服务条款增加了不确定性，声明若公司破产，“存入的资金可能无法追回”。用户在开户时同意了这一条款。
Celsius的案例展示了问题的规模。如此巨大的缺口引发了关于剩余资产如何在债权人之间分配的疑问。答案取决于法院程序的结果及资产估值方式。
| 项目 | 金额 | 含义 |
|---|---|---|
| 欠用户债务 | 约47亿美元 | 公司欠客户的总金额 |
| 资产负债表缺口 | 12亿美元 | 资产不足以覆盖负债 |
| 手头现金 | 1.67亿美元 | 公司声称持有的现金 |
| 现金占用户债务比例 | 约3.6% (计算得出) | 1.67亿除以47亿 |
| 缺口占用户债务比例 | 约26% (计算得出) | 12亿除以47亿 |
银行与券商客户的保护措施
加密货币的监管方式与银行和券商不同。这意味着人们无法像在银行存款或券商持有股票那样获得相同的保护。当公司倒闭时，这种差异显得尤为关键。
在美国，证券投资者保护公司（SIPC）为现金和证券提供高达50万美元的保险，适用于陷入财务困难的会员券商。但这仅覆盖券商客户，不包括加密货币交易所用户。联邦存款保险公司（FDIC）则在承保银行倒闭时为存款人提供最高25万美元的保护。英国和欧盟也有类似的计划，但均针对受监管类型的金融机构。
目前没有任何法律以相同方式规范加密资产。因此，如果交易所冻结账户或完全崩溃，投资者无法保证能收回资金。在一个地方持有大量余额的用户面临的风险更高。
Loeb & Loeb律师事务所合伙人Daniel Besikof向CNBC表示，目前不存在此类加密资产保护方案，但他并不惊讶未来可能会出现。他还指出，这些失败案例将加剧对加强监管的呼声。
Voyager曾声称其客户资金存放在纽约大都会商业银行的FDIC承保账户中，但法律专家和银行本身对此说法提出了异议。FDIC仅在银行倒闭时保护资金，而不保护因加密货币交易所倒闭导致的资金损失。Voyager称其正与合作银行进行“对账和欺诈预防流程”，之后用户将重新获得现金访问权限。简而言之，保障跟随的是机构类型而非资产类型。加密货币交易所不属于银行或券商的保障范围。
| 保障措施 | 覆盖范围 | 限额 | 是否适用于加密货币交易所倒闭？ |
|---|---|---|---|
| SIPC | 会员券商 | 50万美元现金和证券 | 否 |
| FDIC | 承保银行 | 存款人25万美元 | 否 |
| 英国和欧盟计划 | 受监管机构 | 类似计划 | 否 |
| 加密货币交易所计划 | 目前无 | 不适用 | 否（尚不存在方案） |
失败交易所中的资产所有权归属
任何失败案例中的一个关键问题是：平台持有的资产归谁所有？许多用户假设账户中的硬币仍属于他们，但律师指出这在破产情况下可能不成立。
中心化加密货币平台可以将不同客户的资金混合在一起。根据Kobre & Kim律师事务所的律师Daniel Saval的说法，它们可能会使用 pooled funds（汇集的资金）进行高风险投机。这种混合被称为“混同”（Commingling）。
混同可能导致法院裁定资产属于交易所，而非其用户。Saval表示，用户可能会惊讶地发现，他们账户中的加密货币和资金可能不被视为其自有财产。交易所通常将不同客户的加密货币和资金汇集在同一存储钱包或账户中，这使得难以证明哪些硬币属于哪个用户，也模糊了客户资金与公司资金的界限。
Besikof表示，客户资金的去向很大程度上取决于公司的用户协议，以及公司如何使用这些资产。这两个因素因公司而异。例如，Celsius的服务条款规定，存入的资金在破产中可能无法追回。Coinbase在5月的一份监管文件中采取了类似立场，称如果其破产，用户将被视为“普通无担保债权人”。
| 因素 | 专家观点 |
|---|---|
| 用户协议 | 结果很大程度上取决于用户接受的条款 |
| 资产使用 | 结果取决于公司如何使用客户资金 |
| 资金混同 | 汇集的资金可能被裁定为交易所财产 |
| 存储设置 | 交易所通常将客户加密货币汇集在一个钱包或账户中 |
| Celsius条款 | 存入的资金在破产中可能无法追回 |
客户在偿付顺序中的位置
Celsius和Voyager申请了第11章破产保护，这是一种允许企业重组债务的形式。法院随后决定如何在债权人之间分配可用资金。法律专家指出，用户很可能被视为无担保债权人。这一标签使他们与企业供应商和承包商处于同一组别，在清偿顺序中并不有利。
客户很可能排在长长的队列末尾，位于银行、员工和税务机关之后。Berkeley Research Group的管理董事Dustin Palmer解释了这一顺序。他表示，通常情况下，大多数加密货币交易所的客户都是无担保债权人。当交易所崩溃时，有担保债权人首先获得偿还，包括法律费用。然后客户按比例（pro rata）最后获得偿还。
按比例意味着每个债权人根据其债权比例获得剩余资金的一定份额。如果剩余资金很少，每份份额也很小。Palmer说，在典型的破产案中，这可能只是几分钱一美元。Saval补充说，其他无担保债权人（如供应商、出租人和诉讼索赔者）可能会进一步稀释回收率。这些群体都在争夺同一笔资金池。
Coinbase在5月的一份文件中告知投资者，如果其破产，其用户将被视为普通无担保债权人。这表明问题不仅限于已经失败的公司，它反映了客户索赔的一般分类。有担保债权人持有由特定财产支持的索赔，而无担保债权人没有这种支持，因此其索赔取决于剩余什么。这种差异解释了为什么客户排在后面。
| 排名 | 群体 | 备注 |
|---|---|---|
| 1 | 有担保债权人和法律费用 | 优先偿还 |
| 2 | 银行、员工和税务机关 | 排在客户之前 |
| 3 | 无担保债权人，包括加密货币客户 | 最后按比例偿还 |
| 也在第3组 | 供应商、出租人和诉讼索赔者 | 可能稀释客户回收率 |
需要多长时间才能获得付款？
时间是用户的第二个问题。Palmer表示，客户可能需要等待整个破产程序完成才能收到付款。破产通常持续数年。他指出了过去的案例：“雷曼兄弟花了几年时间。”他还提到，一些Mt. Gox的客户至今仍未收到任何付款。
Mt. Gox是日本的一家加密货币交易所，于2014年下线。截至2022年7月的CNBC报道，其债权人仍在等待偿还数十亿美元的加密货币，等待时间约为八年。此前已有加密货币公司在海外申请破产，日本的Mt. Gox就是一个例子。在当时，美国尚无此类加密货币交易所破产的先例。
缺乏先例留下了未解之谜。目前尚不完全清楚当美国交易所倒闭时客户资金将如何处理。法院将确立早期的判例。Voyager制定了一项向用户还款的计划：使用账户中的加密货币、Voyager股份和公司自己的代币进行补偿，并将转让从Three Arrows Capital追回的任何债务。
Besikof表示，通过Voyager和Celsius持有加密货币的投资者处境艰难。他们的账户被冻结，诉讼中止，且任何回收的价值和时间都不确定。他补充说，在解决这些问题之前，破产法院还有很多工作要做。
| 案例 | 地点 | 2022年7月报道时的状态 |
|---|---|---|
| Mt. Gox | 日本 | 自2014年离线；债权人仍在等待数十亿美元的加密货币 |
| Celsius | 美国 | 申请第11章；提现冻结，无重启日期 |
| Voyager Digital | 美国 | 申请第11章；计划用加密货币、股份和代币偿还 |
| Lehman | 美国 | Palmer引用为耗时多年的案例 |
如何保护你的加密货币？
一些投资者将加密货币从交易所转移到自我托管钱包中。在这种设置下，所有者负责自己的私钥。私钥是访问加密货币钱包所需的秘密密码。自我托管消除了平台冻结账户的风险，硬币也不再与其他客户的资金在交易所的共享钱包中混合。控制权转移到了所有者手中。
然而，这一举措伴随着自身的风险。如果持有者丢失了私钥，他们可能永远无法找回资金。风险从平台转移到了个人身上。有无数的例子表明，人们丢失了包含价值数百万美元的加密货币的硬盘或U盘。这些案例显示了单个设备或密码的重要性。谨慎的存储至关重要。
两种选择都带有风险。在交易所，风险在于账户冻结、资金混同以及在偿付队列中的靠后位置。在自我托管中，主要风险是丢失密钥。监管可能会改变这一局面。Besikof表示，最近的失败将加剧对加强监管的呼声，他并不惊讶未来会出现保护方案。
目前，CNBC报告中的事实很清楚：平台上持有的加密货币不像银行存款或券商资产那样受到保险。失败平台的用户可能会在最后、缓慢地收回部分资金。读者应记住，这些数据源自2022年7月。法院结果和规则可能已发生变化。在决定在哪里持有加密货币之前，请查阅当前来源。本文不构成财务建议。
| 选项 | 主要风险 | 谁控制访问权 |
|---|---|---|
| 交易所 | 账户冻结、资金混同、无担保债权人地位 | 平台 |
| 自我托管钱包 | 丢失私钥、丢失硬盘或U盘 | 所有者 |
