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核心要点
币安估计其10月份遭受的黑客攻击损失约为63亿美元。ARKB托管方的6.85亿美元保险覆盖所有客户。Coinbase Custody的责任上限为每个地址1亿美元。Coinbase表示其托管了超过80%的ETF资产。
在11月5日的一份分析中，21Shares US的首席法务官Wei Wayne Miao认为，围绕合格托管人和隔离资产构建的注册载体，能为投资者提供比交易场所账户更强的法律保护。21Shares US是ARK 21Shares比特币ETF（ARKB）的发起人，因此该基金的自身文件是验证这一论点最直接的地方。
币安黑客事件所揭示的风险
币安估计此次事件的影响约为63亿美元，其中约30亿美元已被冻结，暂停存取款，并承诺用户不会承担损失。交易所将初始访问权限归咎于一名工程师受损的笔记本电脑，并表示未发现钱包私钥泄露的证据。
对于币安客户而言，目前的保护措施是交易所决定自掏腰包承担损失。但这取决于公司是否保持偿付能力并愿意支付。而ETF投资者依赖的是由多方做出的不同承诺，21Shares的论点取决于当其中一方违约时这些承诺如何执行。
持有ARKB份额在法律上赋予你什么权利
根据基金2025年年度报告，每份ARKB份额代表信托净资产的 fractional, undivided beneficial interest（按比例、不可分割的收益权）。信托拥有比特币，并由其托管人代为持有。股东拥有的是对信托的利益，而非对特定硬币的请求权。
信托也不是投资公司。美国证券交易委员会（SEC）关于现货比特币和以太坊产品的投资者公告指出，它们根据1933年和1934年的证券法注册，并受反欺诈规则的约束。公告还指出，无论其名称如何暗示，它们不受《1940年投资公司法》的约束，包括其中关于估值和保护基金资产的要求。
ARKB的自我描述显示了这在实践中的含义。该信托没有官员、董事或员工，因此不存在注册基金那种对董事会负责的机制。股东除了发起人授予的情况外，没有投票权，且发起人仅对重大过失、恶意或故意不当行为承担责任。
这正是21Shares的分析需要仔细解读的地方。它列出的三种保障措施中有两种适用于注册基金和注册顾问：《1940年法案》第17(f)条以及《投资顾问法》下的托管规则。ARKB的年度报告指出，该信托未在《1940年法案》下注册，其发起人也未作为投资顾问向SEC注册。该基金的保护措施来自其合同及其托管人自身的信托和银行特许状。
1万美元头寸缩水的三种方式
证券投资者保护公司（SIPC）在失败的成员经纪公司中，可赔偿缺失的证券和现金，每位客户最高50万美元，其中包括25万美元现金。它恢复的是账户中的原有金额，而不是购买时的持仓价值。ARKB的文件补充说明，信托本身不是SIPC或FDIC的成员，且信托或其发起人不对比特币进行保险。
假设性的1万美元ARKB头寸（非实际损失）
- 比特币下跌20%
- 头寸：约8,000美元（扣除费用和跟踪差异前）
- 索赔对象：无人，因为价格下跌属于市场损失而非法律索赔
- 经纪商倒闭且份额丢失
- 头寸：SIPC努力返还份额，按当日市场价格计算
- 索赔对象：经纪商的遗产，然后在限额内由SIPC赔付
- 信托丢失5%的比特币且未获赔偿
- 头寸：价格不变的情况下约9,500美元，每份份额仍在账户中
- 索赔对象：无直接对象；信托方追索托管人和保险公司
前两种结果在任何通过经纪商持有的股票中看起来都是一样的。第三种结果专门针对那些价值位于投资者身后两层托管人的产品，这也是币安黑客事件让人联想到的场景。ARKB的文件描述了这一层的构建方式。
深入ARKB的托管链条
ARKB将其比特币分散在四个托管人中：Coinbase Custody Trust Company、BitGo Bank & Trust、Anchorage Digital Bank和BitGo New York Trust Company。大部分硬币存放在隔离冷钱包中，文件称这些钱包不与托管人自己的资产或其他客户的资产混合。信托及其服务提供商也被禁止借贷或质押其资产，鉴于下文讨论的Celsius案例，这一限制值得注意。
第二个资金池风险更高。Coinbase, Inc.作为主要经纪商，持有一个用于份额创建、赎回和费用支付的交易余额。文件将该余额描述为“总账请求权”（omnibus claim）：即主要经纪商为许多客户持有的比特币的比例份额，没有为信托分配可识别的硬币。不要求将其存放在冷钱包中或进行隔离，也不告知发起人池中有多少处于热钱包状态。虽然余额仅限于每次交易所需，但在其存在期间，它更像是一个交易所账户而不是金库。
ARKB托管合同的数字细节
- 高达1亿美元：Coinbase Custody在每个冷存储地址的责任上限，且仅针对重大过失、欺诈或故意不当行为
- 12个月的费用：BitGo和Anchorage协议下大多数直接损害赔偿的上限，但排除不当行为等情况
- 6.85亿美元：四家托管人报告的盗窃保险总额，与其所有客户共享
- 约50亿美元：截至2025年6月30日，非关联方持有的ARKB份额价值
来源：ARK 21Shares Bitcoin ETF Form 10-K，财政年度2025，提交日期2026年3月2日
与这样一个规模的基金相比，保险池和责任上限是薄弱的后盾，且这四家公司的每个客户都从相同的保障中受益。文件警告称，保险可能不涵盖信托遭受的损失类型，且收益可能需要与其他客户分摊。这些都是披露的风险。报告中没有任何迹象表明ARKB已丢失任何比特币。
托管人的监管并不能填补这一差距。正如Coindoo对加密货币信托章程和存款保险的报道所述，受监管的托管人和有保险的资产是两回事。
交易所方面：纸面上的所有权，密钥在Coinbase手中
21Shares的论点背后有真正的先例。在其2022年第一季度报告中，Coinbase警告称，客户的加密货币可能在破产中被视为其财产的一部分，从而使这些客户成为普通无担保债权人。首席执行官Brian Armstrong表示，这一披露遵循新的SEC会计指南，并且法律保护措施尚未在法院得到测试。
Coinbase当前的美国用户协议（最后更新于2024年12月）则有所不同。它声明支持资产的所有权仍归客户所有，且这些资产不属于Coinbase的财产，也不受其债权人的索赔。它还将其视为加州版《统一商法典》第八编下的金融资产，Coinbase充当证券中介。
这一条款削弱了21Shares案例的最尖锐版本。该分析认为机构托管将托管人视为证券中介而非债务人，而Coinbase的零售协议依赖于相同的法律结构。真正的区别在于运营层面。Coinbase保留私钥的控制权，并可能将其客户硬币存放在其控制的共享地址中。它没有义务为任何用户创建隔离地址，尽管它保持单独的账本。
合同措辞决定了Celsius破产案的判决。2023年1月，美国纽约南区破产法院首席法官Martin Glenn裁定，Celsius Earn账户中的资产属于破产财产，因为Earn条款将所有权转让给了公司（In re Celsius Network LLC, No. 22-10964）。Coinbase的条款说反了，但它们从未在Coinside的资不抵债情况下接受过测试。币安客户签署的是不同实体在不同法律下的协议，这些条款也需要同样的解读。
不同的代码，同一个金库
托管集中度也限制了跨基金分散资金所能实现的效果。在其2025年第三季度致股东信中，Coinbase表示它是超过80%的美国比特币和以太坊ETF资产的主要托管人。投资者如果在几个现货比特币基金之间分散头寸，可能只是增加了发行人而没有增加托管人。
ARKB是多元化的一只基金，但Coinbase仍然是其四个托管人之一兼主要经纪商。发起人可自行决定添加或删除托管人，并必须在四个工作日内披露任何变更。因此，旧招股说明书中的托管人列表可能已过时。
21Shares的主张站得住脚吗？
部分如此。ARKB份额是一种在经纪商处持有的证券，如果该经纪商倒闭，则由SIPC承保。该基金的大部分比特币以信托财产的形式存放在隔离冷存储中，且基金不能借出它。这相对于总账交易所账户具有具体优势，尤其是对于那些条款和适用法律投资者从未阅读过的平台。
最强烈的反对意见来自交易所方面。Coinbase的条款已经给予零售客户所有权和第八编待遇，而币安表示将从其自有资金中覆盖黑客攻击造成的损失。这两点都是公平的，但这两种保护都取决于平台保持偿付能力并履行其合同。
ETF并没有消除这种依赖性；而是将其转移到了更下游的链条。托管层的损失面临责任上限、共享保险和 pooled trading balance（集中交易余额），而股东没有投票权，也没有直接索赔权来追索它们。接下来可以确认或削弱这一图景的文件将是币安承诺的技术事后分析报告和更新的储备证明，以及ARKB的下一次年度报告，它将记录其托管人、保险或合同条款的任何变化。
