资金费率
资金费率热力图
多空比
大户多空比
币安/欧易/火币大户多空比
Bitfinex杠杆多空比
账号安全
资讯收藏
自选币种
做市商如何运作，以及它们对代币交易者的意义
每当你在交易所买卖代币且订单瞬间成交时，对手方往往是一个做市商。这些公司并非慈善机构。它们从价差中获利，谈判价值数百万美元的上币协议，并持有足以影响价格的库存。本指南将解释它们是谁、如何运作，以及它们的存在对你所交易代币的影响。
摘要
做市商是持续在交易所挂出买单和卖单的公司，为市场提供流动性，使其他交易者无需等待自然对手方即可成交。
包括Wintermute、Jump Crypto、GSR和DWF Labs在内的最大加密做市商，每天在中心化和去中心化交易场所共同处理数十亿美元的交易量。
做市商主要从买卖价差中获利——即买入价与卖出价之间的微小差距，并通过每秒数千笔交易累积收益。
代币项目通常向做市商支付5万至200万美元，以在代币上线时提供流动性，这些协议通常包含代币贷款安排，使做市商对代币价格走势具有显著影响力。
这些提供关键流动性的公司同样在一个几乎不受监管的环境中运营，做市与市场操纵之间的界限尚未明确。
当散户交易者在币安或Coinbase上下达市价单时，订单通常在一秒内成交。这种速度营造了一种供需无缝衔接的假象。实际上，是一家专业公司挂出了限价单来吸收这笔交易，赚取了不到一美分的利润，并立即替换订单以重复这一过程。没有这些公司，订单簿将变得稀薄，滑点会非常严重，大多数代币在非高峰时段实际上将无法交易。
做市商的实际工作
做市商在交易所上持续为特定代币报出买入价（买一价）和卖出价（卖一价）。这两个价格之间的差额就是价差。在主流交易所的BTC/USDT等流动性较强的交易对中，价差可能只有一到两个基点。而在较小的山寨币上，价差可能高达50个基点甚至更多。
做市商通过以买一价买入、以卖一价卖出获利，每次完成一个完整循环就赚取价差。这听起来简单，但执行需要复杂的基础设施。
一家做市商可能同时在30个或更多交易所上维持活跃订单，为数百个交易对报价。每个交易对都需要实时价格数据、跨交易所的库存管理以及应对突发波动的风险模型。这些公司将其服务器尽可能靠近交易所的撮合引擎，因为即使几毫秒的延迟优势，也可能决定是赚取价差还是被更快的交易者抢先交易。
核心挑战是库存风险。一个以3200美元买入1000个ETH的做市商，需要在价格下跌前卖出这些ETH。如果在对冲卖出执行之前市场朝着不利方向变动，价差利润就会消失。同时管理数百个交易对和数十个交易所的这项风险，是专业做市商与简单限价单挂单之间的区别。
这就是为什么在高波动期间做市商会扩大价差。当重大新闻事件发生、价格快速波动时，被逆向选择（即做市商在价格即将对其不利时成交了一笔交易）的概率会急剧增加。扩大的价差正是为了补偿这种额外风险。散户交易者常注意到波动期间滑点加剧，并归咎于交易所基础设施。许多情况下，真正原因是做市商收窄了报价或扩大了价差以自我保护，从而暂时降低了可用流动性。
主要做市商及其差异
加密做市领域由少数几家主导，每家都有独特的运营模式。
Wintermute 是按交易量计算最大的独立加密做市商。该公司成立于2017年，业务遍及中心化交易所、去中心化交易所和场外交易柜台。Wintermute在大多数主要交易所有报价，并为数百个代币项目提供了上线流动性。2022年9月，该公司在一次DeFi攻击中因热钱包被窃取损失约1.6亿美元，但未中断运营。
Jump Crypto 是Jump Trading的加密部门，Jump Trading是一家芝加哥高频交易公司，自1999年起在传统市场运营。Jump Crypto带来了机构级基础设施和数十年的量化交易经验。该公司因在Terra/LUNA崩盘中的角色而面临监管审查，SEC指控Jump在UST失败前通过帮助稳定其价格赚取了数亿美元。
GSR 是一家总部位于伦敦的公司，专注于为代币发行方提供结构化流动性。GSR的模式强调与项目签订长期做市协议，并为多个主要协议管理代币资金库。
DWF Labs 处于一个颇具争议的位置。该公司自称做市商和Web3投资公司，但其做法招致批评。DWF Labs经常在投资加做市的交易中获取大量代币分配，然后在各交易所交易这些代币。批评者认为，这模糊了提供流动性与利用项目资金库内部信息进行方向性交易获利之间的界限。该公司否认这些说法，称其投资和交易业务是分开的。
代币上币协议如何运作
当新代币在主流交易所上线时，项目方几乎总是已签订做市协议。这些协议是大多数代币买家从未见过的金融管道。
典型的协议结构包含三个组成部分：
固定费用。 做市商每月收取费用，通常为1.5万至5万美元，以维持特定交易对的活跃报价。交易所级别越高、交易对越多，固定费用也越高。
代币贷款。 项目方向做市商借出大量代币，按上线价格计算通常价值100万至500万美元。做市商利用这些代币在订单簿上挂出卖单，营造出流动供应的假象。协议结束时（通常为12至24个月），做市商根据合同条款归还代币或等值现金。
业绩激励。 一些协议包含看涨期权，允许做市商以预定行权价购买代币。如果代币大幅升值，做市商可通过行权获利。这种结构使做市商的利益与项目成功保持一致，但也让做市商对短期价格上涨有财务利益，这可能与长期持有者的利益不一致。
代币贷款是最关键的元素。持有价值300万美元借入代币的做市商没有义务支撑价格。如果协议是以代币（而非美元）计价归还的贷款结构，做市商可以卖出代币、压低价格、以更低价格买回，然后归还所需数量并获利。这是否构成市场操纵还是合法的库存管理，取决于意图，而目前没有任何加密监管机构拥有大规模区分两者的工具。
去中心化交易所上的做市
在中心化交易所，做市商在订单簿上放置传统限价单。在去中心化交易所，机制有所不同。
Uniswap等自动做市商使用流动性池而非订单簿。任何人都可以通过将代币对存入池中来提供流动性，而池子的智能合约以算法方式为交易定价。专业做市商会参与这些池子，但动态与中心化交易所的做市不同。
在Solana的去中心化交易所和Uniswap V3等集中流动性协议中，做市商可以指定其流动性的窄价格范围。这将其资本集中在当前价格附近，提高了资本效率，但需要随着价格变动不断重新平衡。重新平衡本身会产生链上交易，任何关注者都可以看到，包括能抢先交易做市商重新定位的MEV搜索者。
链上做市的透明度是一把双刃剑。散户用户可以准确看到有多少流动性可用以及集中在哪里。但精明的参与者也能观察到做市商何时撤出流动性，这通常预示着即将到来的价格变动。
大规模价差收益的经济学
加密做市是一项规模业务。一笔100美元交易的单次价差可能只有0.01美元。但乘以每天数百万笔交易，收入就相当可观。
考虑一个简化示例。一个做市商对BTC/USDT报价，价差为1个基点（0.01%），仅在该交易对上每天处理5亿美元的交易量。从价差中获得的毛收入为每天5万美元，即每年约1800万美元，这仅来自一个交易所的一个交易对。实际上，价差会变化，并非每笔交易都能捕获全部价差，库存损失也会抵消部分收入。但这个算术说明了为什么资金雄厚的公司会大力投资这个业务。
交易所本身通常也从这种安排中受益。交易所通过做市商费率返利计划向做市商提供降低的交易费用，有时甚至为零。交易所获利，因为做市商的存在吸引了支付全额吃单费率的散户交易者。做市商的报价流动性使交易所的订单簿看起来深度好、竞争力强，从而吸引更多交易量，为交易所创造更多费用收入。这种共生关系解释了为什么交易所积极争取做市商，以及失去一个主要做市商可能引发交易所整体交易量下滑。
据报道，最大的加密做市商年收入达数亿美元。这些收入大致来自三个来源：流动性较强的交易对的价差收益、代币上币协议的费用和期权收入，以及方向性仓位和套利带来的自营交易利润。
长期生存的公司是那些最有效地管理库存风险的公司。几家知名加密做市商在大型方向性押注失误后倒闭或退出市场。与FTX关联的交易公司Alameda Research是最突出的例子。Alameda作为做市商，但越来越多地使用客户资金进行集中方向性仓位交易，这种做法最终导致了2022年11月FTX的崩盘。
做市商如何影响代币价格
做市商与代币价格之间的关系比大多数散户交易者意识到的更为直接。
当做市商收到500万枚代币的贷款并开始挂出卖单时，这些卖单会在订单簿上形成可见的供应。查看订单簿的散户交易者看到的是看似自然的卖盘兴趣。实际上，这种供应是人为制造的。它之所以存在，是因为一个项目付钱让一家公司将其放在那里。
这有两个后果。首先，可见的供应通过使市场看起来在每个高于当前价格的水平上都有卖家，从而压制了价格。原本会积极竞价的买家看到卖盘墙后降低了出价。其次，如果做市商的协议到期或该公司决定撤出，卖单就会消失。供应的突然移除可能导致价格快速上涨，这看起来像是自然的买盘兴趣，但实际上只是人为卖压的消失。
反向情况同样重要。在当前价格下方放置大额买单的做市商会制造出价格底部的假象。散户交易者看到支撑位后会对持有仓位充满信心。如果做市商撤除这些买单，底部消失，价格可能以极小的实际卖盘量急剧下跌。
这种动态意味着，一个代币的可见流动性状况往往反映其做市安排，而非真实的供需关系。当安排发生变化时，流动性状况也随之改变，那些依赖可见订单簿的持有者会发现他们信任的支撑只是暂时的。
本指南未涵盖的内容
本指南解释了加密做市商的运营机制和商业模式。它不涵盖：
做市的监管框架，因司法管辖区而异且正在演变。欧盟的MiCA法规和拟议的美国框架可能对加密做市商施加新的义务。
超越基本做市的算法交易策略，包括统计套利、基差交易和跨交易所套利。
散户在去中心化交易所上的稳定币流动性提供，这虽与做市有部分相似机制，但规模和风险状况不同。
做市商用于对冲库存风险的内部风险管理体系，包括期权、永续合约和跨资产对冲策略，这些策略均为各公司专有。
代币购买者的实用检查清单
了解做市动态有助于代币购买者做出更明智的决策。
检查代币的做市协议。 一些项目在官方沟通中披露其做市商。如果某个代币的流动性由单一做市商提供，那么该项目容易受到该公司撤出支持的影响。
关注买卖价差宽度。 低交易量代币上的窄价差通常是人为的，由做市商作为付费协议的一部分维持。如果协议终止或做市商退出，价差可能在一夜之间急剧扩大，使得以合理价格卖出变得昂贵或不可能。
监控订单簿深度。 交易所订单簿上的可见深度可能具有误导性。做市商经常在当前价格附近放置大额订单以营造支撑假象，然后在订单被成交前取消它们。这种做法在传统市场中被称为“幌骗”，属于非法行为，但在加密领域很少被执法。
检查流动性突变。 一个代币的订单簿深度突然减少50%或更多，可能意味着做市商正在撤出。这通常是负面消息或项目失败的先行指标。
了解代币解锁时间表。 当做市商持有代币贷款协议时，在协议结束时归还或出售这些代币会产生卖压。检查即将到来的解锁是否与已知做市合约的到期时间一致。
比较不同交易所的交易量。 如果一个代币的交易量集中在单一交易所，其流动性可能依赖于与该交易所的单一做市协议。交易量分布在多个交易所的代币，对单一做市商退出的脆弱性较低。
值得关注的方向
针对做市商的监管执法。 SEC对Jump Crypto在UST崩盘中角色的案件可能为加密做市的监管开创先例。针对其他公司的类似行动将重塑整个行业的运营模式。
做市领域的整合。 随着监管成本上升和较小公司退出，剩余公司对代币项目拥有更强的定价权。这种集中可能提高上币成本，并减少价差收益的竞争。
链上做市增长。 随着去中心化交易所的成熟并吸引更多机构交易量，链上和链下做市之间的平衡正在转变。为专业流动性提供者提供更好资本效率的协议，将吸引做市商资金从中心化交易所流出。
透明度倡议。 几个代币项目已开始公开披露其做市协议。如果这一趋势持续，代币购买者将能更好地了解谁提供了流动性以及以何种条款提供。
做市商违约风险。 做市商在数十个交易所持有大量波动性资产的库存。剧烈的市场崩盘可能耗尽公司的资本储备，迫使它同时从所有交易所撤出，从而造成级联流动性真空，放大整个市场的初始价格下跌。
常见问题
什么是加密做市商？
加密做市商是一家持续在交易所挂出买卖订单的公司，提供流动性以使其他交易者能立即执行交易。做市商从买卖价差中获利，并通过每天数千甚至数百万笔交易累积收益。
做市商如何赚钱？
做市商的收入主要来自三个来源：每笔交易的买卖价差、代币上币协议中的固定费用和期权收入，以及方向性仓位和跨交易所套利带来的自营交易利润。
为什么代币项目要雇佣做市商？
代币项目雇佣做市商是为了确保其代币从上币那一刻起在交易所拥有足够的流动性。没有做市商，新上线的代币将拥有稀薄的订单簿、宽大的价差，即使是小额交易也会产生严重的价格冲击，从而抑制买家兴趣并使代币看起来缺乏流动性。
做市协议中的代币贷款是什么？
代币贷款是一种安排，项目方将大量代币借给做市商。做市商利用这些代币在交易所挂出卖单，在订单簿上形成可见供应。协议结束时，做市商根据合同条款归还代币或等值现金。
做市商能操纵代币价格吗？
做市商拥有库存、交易所准入和信息优势，能够影响价格。具体行为是否构成操纵取决于意图和司法管辖区。幌骗（挂出意图取消的订单）、洗售交易（与自己交易以夸大交易量）以及抢先客户订单等做法通常被禁止，但在加密市场中执法不一致。
Alameda Research发生了什么？
Alameda Research是一家与FTX交易所密切相关的加密交易和做市公司。Alameda利用其做市业务和FTX的特权通道进行大规模方向性押注，最终借入数十亿美元客户资金。当这些仓位在2022年11月崩溃时，Alameda和FTX双双破产，导致关键高管被刑事定罪。
如何判断一个代币流动性良好？
检查买卖价差（越窄越好）、订单簿深度（当前价格附近订单越多流动性越好）以及相对于代币市值的日交易量。请注意，这三项指标都可能被做市商或洗售交易人为夸大，因此应跨多个交易所交叉验证。
去中心化交易所有做市商吗？
是的。专业做市商通过将代币存入流动性池或放置集中流动性头寸，在去中心化交易所提供流动性。机制与中心化交易所做市不同，但经济功能相同：以提供流动性换取交易费用收入，在许多情况下还获得协议代币激励奖励。
本文仅供信息参考，不构成财务、投资或法律建议。加密货币交易涉及重大风险，包括本金全部损失的可能。在做出任何投资决策前，请务必自行研究。信息截至2026年8月4日。
