货银对付：代币化证券的结算机制_新闻

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货银对付：代币化证券的结算机制

2026-08-11 17:53:04

货银对付（DvP）结算机制

货银对付（Delivery-versus-payment，DvP）是一种结算原则，即证券转让与相应资金转让相互关联，使得交割仅在付款发生时发生，反之亦然。除非另一方最终确定，否则任何一方均不视为最终结算。根据国际清算银行支付与结算系统委员会（CPSS）的定义，这种关联方式是市场消除证券结算中本金风险的标准途径。

在代币化市场中，同样的理念依然适用。代表资产和现金的数字代币可以在DvP规则下进行结算，通常通过可编程机制将双方义务绑定在一起。代币化使得在单一平台上实现“原子化”DvP成为可能，交易以全有或全无的方式执行。正如国际清算银行/支付与市场基础设施委员会（BIS/CPMI）在提交给G20的关于代币化概念及其影响的报告中所强调的，这可以在消除本金风险的同时改变流动性和净额结算的动态。

代币化结算中DvP的运作方式

代币化将证券和货币表示为可编程基础设施上的数字代币。当交易双方都位于同一平台时，单一交易可以原子化地更新资产余额和现金余额。交易要么完全完成，要么完全不执行，从而消除本金风险并压缩操作步骤。BIS/CPMI描述了这种原子化DvP模式，并指出与传统的批量处理流程相比，它通常会增加预融资需求，并可能改变净额结算的特性。

当资产和现金存在于不同系统时，DvP需要建立连接。中央银行和市场基础设施已经测试了多种设计方案，以协调分布式账本平台与中央银行支付系统。例如，哈希时间锁机制、从分布式账本技术（DLT）到中央银行系统的哈希链接触发器，以及直接在DLT上发行现金代币（如代币化央行货币）以实现链上DvP。欧洲中央银行的探索性工作记录了这些方法，包括“触发解决方案”、“完全DLT互操作性”和“TIPS哈希链接”模式。

经典的DvP模型及其含义

CPSS确定了在证券结算系统中实施DvP的三种常见方式。每种方式都涉及不同的信用、流动性和操作风险特征：

模型1： 证券结算采用全额结算，资金结算采用全额结算，实时进行，逐笔交易处理。

模型2： 证券结算采用全额结算，资金结算采用净额结算，证券实时结算，资金按净额结算。

模型3： 证券结算采用净额结算，资金结算采用净额结算，双方同时进行净额结算。

代币化结算可以模拟这些模式中的任何一种，从单一账本上的原子化全额DvP到跨连接系统的协调净额结算。选择何种模式会影响需要预融资的流动性规模、净额结算带来的收益以及最终结算的操作流程。

代币化DvP中的参与方与基础设施

多个角色相互协作，使DvP在实践中得以实现：

资产发行方与托管人。 受监管实体可能持有资产的法定所有权，同时发行用于结算的代币化表示。存管信托与清算公司（DTCC）报告称，在一项多公司演练中，将DTC持有的证券转换为代币化表示，并处理了生产环境的代币化交易，包括美国国债/回购DvP交易和股票DvP交易。

现金端提供方。 央行系统和代币化央行货币（CeBM）是试验中的主要选择。欧洲中央银行的附件说明了有条件结算和原子化结算的设计，其中现金端为央行货币或代币化CeBM。

结算系统。 传统基础设施已在账本上实现DvP。美联储的Fedwire证券服务以全额实时方式结算证券转让，并通过同时更新证券和相应的主账户（资金账户）来支持DvP。

智能合约与互操作性服务。 当双方都以代币化形式存在时，链上逻辑可以强制执行原子性。互操作性服务通过哈希链接或触发机制，协调DLT平台与央行系统之间的消息和证明。

设计模式：单一账本上的原子化结算与跨系统连接

实施者通常从三种模式中选择，每种模式具有不同的操作特征：

单一平台上的原子化DvP。 证券代币和现金代币存在于同一账本上。单一交易以全有或全无的方式转移它们。这消除了本金风险，但通常会增加流动性预融资需求，并可能减少相对于批量结算周期的净额结算收益。

跨系统的哈希锁定或哈希链接有条件结算。 如果证券和现金位于不同账本，或一个在DLT上另一个在央行实时全额结算系统（RTGS）中，哈希时间锁合约或哈希链接触发器可以协调有条件释放，从而在不将资产共置的情况下实现DvP。

DLT上的现金代币。 由央行或基础设施在资产账本上发行的现金代币，允许在链上实现DvP，同时保持现金端为央行货币，正如欧元体系实验中所探索的那样。

逐步示例：使用现金代币的原子化DvP

以下简化流程展示了当双方代币化于同一平台时的原子化DvP：

交易达成。 买卖双方就数量和价格达成一致。

锁定双方。 智能合约将卖方的代币化证券和买方的代币化现金（例如CeBM或现金代币）置于同一条件之下进行托管。

检查并执行。 当预设条件满足时，合约同时将证券转移给买方，将现金转移给卖方；否则，任何一方均不发生转移。

最终性。 账本原子化地记录双方转移。如果条件在到期时未满足，双方托管资产均被退回。这种“全有或全无”的执行方式消除了本金风险。

至今的实际应用

传统的DvP已非常成熟。Fedwire证券服务通过在同一基础设施内同步全额实时的证券转让与资金账户更新，实现账本内DvP。

在代币化过渡方面，DTCC报告称，将DTC持有的证券转换为代币化表示，并在多公司演练中处理了生产环境的代币化交易，包括美国国债/回购DvP交易和股票DvP交易。该演示展示了受监管托管如何与代币化DvP工作流互操作。

在央行层面，欧元体系的探索性工作记录了多种跨DLT和央行基础设施的DvP设计，包括用于央行货币原子化或有条件结算的哈希链接触发器和现金代币。

局限性、风险、边缘情况与常见误解

原子化DvP改变了风险，但并未消除风险。它通过设计消除了本金风险，但预融资全额即时结算所需的流动性可能增加，且净额结算收益相对于批量处理可能减少。政策与监管分析强调了代币化DvP中的这些权衡以及市场概况中的相关讨论。

法律与托管问题。 谁持有基础资产的法定所有权？客户资产如何隔离？密钥托管如何管理？这些问题在代币化环境中仍然至关重要，同时涉及跨境可执行性和最终性。

货币性质。 某些设计使用央行货币或代币化央行货币；其他设计可能依赖私人稳定币。选择会影响信用风险、结算最终性和监管框架。

操作协调。 通过哈希链接或触发器实现跨系统DvP依赖于可靠的消息传递、超时和活性。边缘情况（如哈希时间锁流程中的时间到期）可能安全地撤销交易，但仍会产生延迟和操作负担。

模型选择。 不同的DvP模型具有不同的信用、流动性和操作特征。在原子化全额结算和净额结算方法之间进行选择是一项市场设计决策，而非单向升级。

一个常见的误解是原子化DvP使结算“无风险”。它确实通过定义消除了本金风险，但法律、治理、操作和流动性风险仍然存在，需要加以管理。

您在何处会遇到或使用DvP

每当证券交易在连接双方的系统内以现金结算时，您就会遇到DvP。在传统市场中，这包括同步证券和资金的央行和中央证券存管机构（CSD）平台，例如用于合格工具的Fedwire证券服务。

在代币化市场中，当平台原子化地结算代币化证券与代币化现金，或者互操作性服务在资产交付时触发央行系统内的支付时，您将看到DvP。实际演练（如DTCC对DTC持有证券的代币化以及处理美国国债/回购和股票DvP交易）展示了受监管基础设施如何桥接至这些工作流，而欧元体系的工作则概述了央行货币在DLT上或与之连接进行结算的技术路径。