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Ethena将于月底终止USDe相关的ENA奖励
随着本月底的到来，Ethena将停止围绕其美元稳定币USDe的ENA代币奖励。自2026年10月1日起，任何持有USDe或其产生收益的变体sUSDe的用户，将不再获得来自协议的任何代币补贴。此后留下的回报，将是协议在市场实际赚取的部分。因此，收益率并未消失，但其基础变得更加狭窄且波动性更大。
对于德国投资者而言，还有一层许多人低估的风险叠加其上：早在2025年，德国金融监管局（BaFin）就停止了德国Ethena实体的USDe业务，自此之后，针对德国发行人的赎回索赔已不复存在。
Ethena于9月26日发布的官方声明
这一消息源自协议本身。在X平台（原Twitter）的官方@ethena账号上，Ethena于2026年9月26日发文称，自2024年首次空投以来，与USDe增长相关的代币激励已下降约85%。并宣布从本月末起，将不再有任何代币激励，也不会有相关的通胀（Ethena on X, 2026年9月26日）。
这里有两个关键术语需要注意，因为它们经常被混淆：
- 代币激励（Token incentive）：指协议向用户分发其自身的ENA代币，以鼓励用户持有或质押USDe。
- 通胀（Inflation）：在此语境下，指这种分发增加了ENA的流通供应量。
如果这两者都降至零，协议将停止使用自有代币为增长买单。
治理代币价格剧烈反应
周末期间，ENA的价格出现了剧烈波动。截至2026年9月28日UTC时间19:50左右，ENA交易价格为0.2601美元，24小时内下跌9.1%，但过去7天内上涨26.5%。这意味着周涨幅依然存在，而日跌幅正在侵蚀部分涨幅。
ENA排放：自2024年空投以来激励措施减少了85%
这85%的数字描述的并非突然削减，而是一个长期的逐步退出过程。据Crypto Briefing报道，自上线以来，Ethena已发放超过7.5亿美元的奖励（Estefano Gomez, 2026年9月26日）。这笔资金是前两年增长的燃料。
要理解为何协议现在完全撤出这一杠杆，需观察收入端。Ethena的收入取决于衍生品市场的资金费率。当这些费用降温时，用自有代币支付进一步增长的成本变得高昂，因为补贴不再由当前收益覆盖。这正是Ethena自身给出的降温原因。
[图片说明：补贴的最后滴漏正在消失：从10月起，USDe剩下的只有协议在市场赚取的部分。]
Delta中性收益：sUSDe利率的真正来源
Delta中性（Delta-neutral）意味着头寸对价格变动进行了对冲：持有的每一单位加密货币都在衍生品市场中有一个等量的反向头寸相匹配，因此价格上涨或下跌几乎不会改变整体头寸的价值。USDe正是这样构建的。代币背后支撑着产生收益的Ether代币、比特币和美元代币，同时对应着永续合约中的空头头寸。
回报来自两个来源。首先是作为抵押品的质押代币的收益。其次是资金费率（funding rate），这是在永续合约的多头和空头之间定期流动的平衡支付。只要更多资本押注价格上涨，多头方就会向空头方支付款项，而Ethena处于收款端。这一机制才是真正的引擎，且在公告之前就已如此运作。具体细节可参考我们关于USDe收益来源的文章。
资金费率与sUSDe收益率：约为5%，但不保证
对持有者来说，决定性的问题是补贴消失后还剩多少。一个有据可查的参考点：提供商Eco的支持页面列出，截至2026年9月15日，sUSDe的年化收益率约为5.01%，这与前几年两位数的数字相比显著压缩。这个数字只是一个快照，而非承诺。
重要的是波动的方向。当资金成本高时，收益率高，这通常发生在价格上涨和多头持仓拥挤的阶段。当情绪转变时，利率会下降，在极端情况下甚至可能为负。针对此类阶段，Ethena设立了一个保险基金，据同一来源显示，截至2026年3月，该基金规模为6100万美元，当时流通供应量为56亿美元。这是一个缓冲垫，而非保证。
由此得出一个Plain insight供您规划参考：依赖于市场情绪的收益率不能替代定期存款。任何使用美元代币作为收益组成部分的人，都应了解替代方案的条款，而不是依赖单一数字。提供商及其条件的概览可见于我们的质押平台比较文章。
USDe供应量从150亿美元缩减至49亿美元
补贴在运行期间有效，而其逐步退出的过程可以通过代币规模看出。在2025年10月的峰值时期，约有150亿美元的USDe在流通。到2026年8月底，这一数字低于50亿美元，下降了超过65%（Crypto Briefing, 2026年9月26日）。
我们在CoinGecko上的独立解读证实了这一数量级：截至2026年9月28日，USDe供应量约为49亿枚代币，价格为0.9998美元。sUSDe有约10.4亿单位在流通，价格为1.25美元，因此市值约为13亿美元。约四分之一的库存已被质押。
sUSDE的1.25美元价格源于其构建方式。sUSDe不进行分红。随着收益的累积，该代币相对于USDe变得更贵。从1.00到1.25的差距可以看出，自上线以来约有25%的收益流入了代币。此计算基于上述价格数据，并非预测。因此，任何人将sUSDe用于借贷利率时，始终是在处理一个动态数值。
ENA回购：从75亿美元的USDe供应中
转型的第二部分涉及治理代币。与稳定币规模挂钩的回购取代了分发。2026年9月通过的一项治理提案设定了第一个阈值为75亿美元的USDe供应。如果供应超过该阈值，协议净收入的95%将用于公开市场购买ENA（Crypto Briefing, 2026年9月26日）。
以2026年9月28日的49亿美元为基准，距离达到该阈值还缺少约26亿美元，比当前供应量高出约53%。这是新机制生效的临界点。在此之前，ENA在没有回购的情况下承载转换，而正是这一缺口解释了为何市场对该新闻的反应并不一致。
BaFin与MiCAR：Ethena GmbH于2025年在德国被清算
这里是故事中在德国投资者身上权重更重的部分。USDe最初由德国公司Ethena GmbH在欧洲发行。该公司利用欧盟《加密资产市场法规》（MiCAR）的过渡条款，于2024年7月向BaFin提交了授权申请，并于2025年4月3日撤回。因此，程序在未获授权的情况下结束。
监管机构采取了行动。2025年4月15日，BaFin命令停止USDe代币所需的授权业务。2025年6月25日，它启动了赎回程序：持有者可以在2025年6月25日至8月6日期间的42个日历天内赎回代币，且仅以美元代币USDC进行赎回（BaFin, 2025年6月25日消费者通知）。这是BaFin执行MiCAR的第一项措施。
这段历史构成了今天德国持有者的背景框架。但这并不意味着故事就此终结。协议本身仍然活跃，代币在全球范围内存在并被交易。消失的是拥有授权的欧洲发行人。
德国无赎回权：对您USDe持仓的后果
根据MiCAR，授权发行人必须随时按面值收回代币。这一权利是美元代币消费者保护的核心，而在USDe案例中，经过2025年的清算后，针对德国持有者而言，针对德国公司的这一权利已无法执行。今天持有代币的人，是通过德国监管范围之外的途径持有。
在实践中，这意味着三点。赎回通过市场进行，即通过交易场所的价格，而非法定索赔。支持的素质仍然是对协议报告信任的问题。可用性取决于您持有代币的平台，这在压力阶段是最敏感的点。
[图片说明：BaFin首次在Ethena GmbH执行MiCAR，并于2025年命令停止USDe业务。]
税务：sUSDe收入介于投资收益与私人处置之间
sUSDe的税务处理并非次要问题，因为它决定了5%的收益中有多少能真正落入您的口袋。涉及两个框架，具体适用取决于个案中对代币的分类。
第一个框架是德国所得税法第20条，即投资收益，预扣税率为25%加上团结附加费。第二个框架是第23条，即私人处置交易：那里适用一年的持有期，之后收益免税；在一年内，所有此类收益总和享有1000欧元的豁免门槛。由于sUSDe不分红，且回报完全通过代币价格上涨产生，将其归类为处置收益是显而易见的解读，但这并未就此确定。
目前唯一确定的一点是：这个问题应在下一次出售前解决，而不是之后，并且应咨询税务顾问。您可以做的是保持记录整洁，记录每一次收购、每一次交换以及每一个日期。每一次收购、每一次交换以及每一个日期都应在交易发生时记录下来。
工作示例：10,000 USDe在一年内的5%收益
一个例子使数量级变得具体。它使用了上述记录的约5%的快照，是一个模型计算，而非预期。如果任何人持有10,000 USDe在sUSDe中，并保持该比率一年，将获得约500美元的税前收入。
如果该金额属于第23条，且您在一年多后出售，它将免税。如果您在一年内出售，则适用1000欧元的豁免门槛，因此在没有本年度其他此类收益的情况下，也不会产生税款。如果相反它属于第20条，则需缴纳约125美元的25%预扣税，留下约375美元。500美元和375美元之间的差额不是一个细节，而是收入的四分之一。
此计算仍缺少两件事，两者都会影响结果。美元和欧元之间的货币风险会全额击中您，因为USDe锚定美元而非欧元。此外还有接入路线的费用，不同平台和网络差异巨大。
没有ENA激励的USDe：您决策的关键点
- 结算您的接入路线：检查您通过哪个平台持有USDe以及它隶属于哪个监管机构，因为自2025年以来，针对德国发行人的赎回索赔已不存在。欧洲哪些机构拥有授权，请参阅我们对受监管加密交易所的概述。
- 将收益率与替代方案进行比较：从10月起，仅靠资金费率支撑回报，且它会波动。将约5%与其他提供商的条款进行对比，例如在借贷提供商比较中。
- 在出售前提前解决税务问题：第20条和第23条之间的差异在上述示例中会导致收入损失四分之一。记录每一笔交易，并由税务工具支持确定分类。
（截至2026年9月28日。本文不构成投资建议。价格和费用结构会发生变化；购买前请与提供商核实条款。）
