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核心要点
稳定币供应量下降142亿美元，为2022年6月以来最快降幅。Tether和Circle的赎回行为主导了这一趋势。比特币ETF在11月2日至10日期间流出15.8亿美元。目前仅有两类“巨鲸”群体在逢低买入。
Glassnode于11月11日发布的报告《Running on Empty》（精疲力竭）指出，过去30天内稳定币供应量收缩了142亿美元，这是自2022年6月以来最快的缩减速度。当时市场仍在去杠杆化，背景是Terra崩盘以及Celsius和Three Arrows Capital的失败。根据The Block对同一数据的解读，2022年的那次事件导致30天内的跌幅接近300亿美元，这大致发生在当年11月比特币触底约15,500美元的前五个月。当前的跌幅约为当时的一半，这也是 headline 比较需要提供的背景语境。
主要驱动因素：Tether与Circle的赎回
Glassnode的数据基于一个固定的11种美元代币篮子，按每单位1美元计算，因此它衡量的是退出流通的代币数量，而非价格效应。追踪更多代币的更广泛的DefiLlama数据显示，截至11月7日的30天内，降幅略大，达到150亿美元，从3,070亿美元降至2,920亿美元。总供应量在5月17日达到约3,160亿美元的峰值，而在11月9日约为2,950亿美元。单日内供应变动最大的三天分别是10月29日、11月3日和11月7日，每天均超过14亿美元。
两家发行商占据了本周大部分损失份额。Tether和Circle在截至11月7日的一周内共赎回了44亿美元，十大代币中有八个缩水。例外情况是有收益的合成资产：Ethena的USDe和Ripple的RLUSD均出现增长。
供应变动情况（10月31日至11月7日）
| 代币 | 11月7日供应量 | 周变化 |
|---|---|---|
| USDT (Tether) | $1,770亿 | -$31亿 |
| USDC (Circle) | $706亿 | -$131亿 |
| USDS (Sky) | $55.9亿 | -$8.6亿 |
| USD1 (World Liberty) | $35.4亿 | -$3.6亿 |
| BUIDL (BlackRock) | $17.6亿 | -$2.5亿 |
| USDG (Global Dollar) | $27.2亿 | -$2.2亿 |
| USDe (Ethena) | $49.2亿 | +$4.0亿 |
| RLUSD (Ripple) | $26.9亿 | +$2.7亿 |
数据来源：DefiLlama稳定币供应数据。单位为美元。
USDe的增长值得单独说明，因为它表明将总量视为法币退出账本存在局限性。Ethena的文件描述称，其赎回返回的是USDT或USDC而非银行美元，因此当支撑它的代币缩小时，合成代币仍可能扩张。Glassnode还注意到Tether的交易价格略低于1美元，这是赎回需求超过发行量的第二个信号。
次要拖累：ETF资金流出
Glassnode的ETF数据显示，截至11月9日的20个交易日内，净流出约为16亿美元。Farside Investors的每日数据将这其中的15.8亿美元归因于11月2日之后的七个交易日，其中11月4日是唯一的流入日（2.01亿美元），随后在Glassnode截止日期之后，11月9日流出2.01亿美元，11月10日进一步流出9,500万美元。
ETF的资金流出并不等同于现货抛售：SEC允许实物赎回，因此部分比特币在未出售的情况下离开了基金。这两个资金流失渠道的共同点在于方向一致。美元代币和主要的受监管访问通道在同一月份内均出现余额减少。
谁在买入？
在此背景下，Glassnode的积累模型显示有两类群体正在增持硬币：持有100-1,000 BTC和1,000-10,000 BTC的钱包。其他所有规模区间，包括最大的超过10,000 BTC的群体，都在进行减持。报告补充道，目前的下跌已经清除了当前价格附近的大部分长期杠杆，且现货订单簿中的买单多于卖单，这是其看多论点的支持性一半。
这两类群体此前也曾这样做过。Glassnote指出，他们在9月下旬短暂转向积累，但随后的买盘减弱，比特币此后跌破了短期持有者的成本基础。来自相同群体的第二次尝试，且没有其他群体加入，是需要谨慎解读的模式。
这也解释了积累与稳定币供应收缩如何共存。假设买家花费10,000 USDC购买比特币，卖家现在持有USDC，比特币易手，且没有铸造新的稳定币。如果卖家随后进行赎回，供应量下降，而积累得分上升。Glassnode的得分权重实体余额及其变化，排除交易所和矿工；它是衡量谁在增加持仓，而不是衡量有多少新美元到来为其支付。
关键价位测试
最近的上方参考位是75,600美元的短期持有者成本基础，这是近期水下买家被识别为过去五个月内买入的持有者盈亏平衡的水平。在其上方是77,500美元的真实市场均值（True Market Mean），即Glassnode的活跃投资者成本参考，报告称如果收复该水平，将使大约一半的短期持有者供应恢复盈利，以及77,800美元的选举日收盘价。
下方，Glassnode的73,000美元参考位标志着下行检查点。如果伴随几个交易日ETF流转为正，收复75,600美元，将支持这两类群体有伴同行的观点。如果供应持续收缩的同时跌破73,000美元，则表明它们并无同伴。仅凭价格在稀薄交易日穿越任一水平，无法解决这两个问题。
可能改变局势的因素
Glassnode自己的测试很简单：它写道，稳定币供应恢复增长将是新资金进入的第一个迹象。在应用该测试时，滚动30天数据需要进行一项调整。10月29日和11月3日的跌幅均超过14亿美元，将在11月下旬和12月初离开统计窗口，届时月度总数可以改善，即使没有新美元到达。DefiLlama上的每日和每周系列数据（而非滚动总额）显示赎回是否真正停止。
直到那时为止，这次回调是由系统内已有的流动性购买的，由两组曾在9月尝试此操作的群体推动。这可能带来反弹，但尚未带来复苏。
数据背景
Glassnode的稳定币、ETF、成本基础和积累读数运行至2026年11月9日。DefiLlama供应数据截至11月7日和11月9日。Farside的额外流动数据涵盖11月10日。Coinbase的价格报价时间戳为11月11日UTC 17:33。
