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核心要点
千禧年管理公司（Millennium）和穆巴达拉投资公司（Mubadala）均在第四季度增持了IBIT。两者的路径仅在2026年初出现分歧。自12月以来，千禧年的持股量下降了约72%；而穆巴达拉的持股数量在第二季度保持持平。
Galaxy在其11月6日发布的研究简报中阐述了这一观点，该简报援引了一份对比2025年9月30日和2026年6月30日13F申报文件的报告。Galaxy选取这两个时间点具有逻辑依据：2025年9月30日是比特币10月峰值前的最后一个季度末，而周期低点出现在2026年6月30日。在此期间，Galaxy指出，由13F申报人报告的ETF持仓总量下降了14%。
报告将千禧年管理公司列为九家减少总共68,000 BTC敞口的多策略、宏观及银行交易台之一，并将穆巴达拉投资公司列为增持的财富平台和主权基金之一。在这些特定日期，申报文件证实了这一点：千禧年在贝莱德iShares比特币信托（IBIT）中的普通股持仓下降了约53%，而穆巴达拉的持仓则上升了约69%。然而，介于两者之间的12月和3月申报文件改变了事件的时间顺序。
各季度末IBIT持股情况（单位：百万股，括号内为环比变化）
| 季度末 | IBIT标价 (美元) |
千禧年 (万股) |
穆巴达拉 (万股) |
|---|---|---|---|
| 2025年9月 | $65 | 20.5 (起始) | 8.7 (起始) |
| 2025年12月 | $50 | 34.3 (+13.8) | 12.7 (+4.0) |
| 2026年3月 | $38 | 19.3 (-15.0) | 14.7 (+2.0) |
| 2026年6月 | $33 | 9.7 (-9.6) | 14.7 (0.0) |
来源：上述链接中的SEC 13F表格申报文件；穆巴达拉2025年12月的数据由CoinDesk根据其13F申报文件报道。仅统计普通股。IBIT标价为每个季度末报告的持仓价值除以持有股份数，四舍五入至整数美元。
交易路径的分歧
在12月季度，随着IBIT季度末标价下跌约四分之一，两位管理者均进行了买入操作。千禧年12月的持仓量是自2024年1月IBIT推出以来其报告过的任何季度末的最大值。
两条路径在3月季度发生分歧。千禧年出售了其头寸的44%，而穆巴达拉继续增持，这是本比较中唯一两个方向相反的三个月。在6月季度，千禧年再次削减持仓，而穆巴达拉保持静止：其3月和6月的申报文件均显示恰好持有14,721,917股。
如果从12月而非9月开始计算，千禧年的减持幅度约为72%，而非53%。Galaxy选取的起止点低估了该基金的销售规模，并忽略了它在三个月前曾与主权投资者一同买入的事实。
穆巴达拉持仓增长但市值缩水
IBIT标价解释了一个看似矛盾的结果：在穆巴达拉的申报文件中，其持仓于2025年9月报告为5.67亿美元，而2026年6月报告为4.90亿美元，减少了约14%，尽管其持有的股份增加了69%。在此期间，每股标价降低了约49%，这与Galaxy引用的比特币49%的跌幅相符。
这些标价为季度末价格，而非购买成本。申报文件并未显示穆巴达拉为其增加的约600万股支付了多少费用，且头寸为基金份额而非直接持有的比特币。Coindoo此前曾探讨过“拥有加密货币ETF究竟给投资者带来什么”的区别。对于追踪头寸是否增长而言，股份数量是更清晰的衡量指标。
同样的算术逻辑也适用于区分千禧年侧的卖出行为与价格因素。其报告的IBIT价值在12月至3月间的下降，主要源于不再持有的股份，而非标价的降低。
千禧年IBIT价值变动分析（12月31日至3月31日）
- 12月31日报告价值：17亿美元
- 按12月标价计算的售出股份影响：-7.47亿美元
- 保留股份的低价标记影响：-2.17亿美元
- 3月31日报告价值：7.41亿美元
根据千禧年12月和3月的13F申报文件计算；数字已四舍五入。
无需对比特币方向有看法即可交易比特币ETF
建立其报告过的最大年末持仓，随后在六个月内大部分解仓，这符合一种不依赖比特币方向的交易策略。在基差交易中，一只基金买入现货敞口（如ETF份额）并做空比特币期货，以赚取两者之间的价差。当价差收窄时，通过卖出ETF并买回期货来平仓。
13F表格仅显示该交易的一半。SEC的13F指南排除了空头头寸，而受商品期货交易委员会（CFTC）监管的比特币期货不属于13F证券。因此，基差 unwind 在申报文件中表现为单纯的ETF卖出。千禧年披露的IBIT期权与其股票相比规模很小：从2025年9月到2026年3月，其看涨和看跌行情的标的股份均少于150万股。穆巴达拉6月的申报单列了一行IBIT股份，未附带任何期权。
聚合期货数据涵盖了申报文件遗漏的部分内容。Galaxy引用CFTC《金融期货交易者报告》指出，杠杆基金的CME比特币期货净空头头寸（ETF基差交易的期货部分）从2025年10月高周时的71,400 BTC缩减至2026年10月下旬的30,600 BTC。在高点前30天，近月基差年化平均为7.9%，比三个月期国债收益率高出3.9个百分点。在截至10月21日的30天内，其平均为4.8%，仅高出国库券0.6个百分点。Galaxy得出结论，这种缩小的利差是多策略交易台离场的原因。
这是一个行业范围的解释，且千禧年的时间安排与此一致。虽然没有申报文件将千禧年的销售与期货空头联系起来，但买入方也存在同样的限制：穆巴达拉唯一的股份行显示持仓更大，但并未显示其计划持有多久。
9月申报文件能确定的事实
第三季度13F报告将于11月16日提交，涵盖2026年9月30日的持仓情况。这是首批显示在6月低点之后谁持有ETF份额的申报文件。
Galaxy在10月告知客户，它认为比特币底部已经形成，它将ETF自该低点以来增加的87,000 BTC解读为方向性买入而非套利交易，因为同期杠杆基金的期货空头有所下降。新的申报文件为这部分需求提供了具体名称。
本次比较中有两点值得首先关注。
