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核心要点
Raoul Pal 认为当前处于周期中期，而非加密周期的终点。
他将加密资产的低迷表现归因于负超额流动性流向了人工智能领域。
他表示超额流动性现已转为正值，为加密资产重新打开了大门。
他个人正在他判断为超卖的水平上积累第一层公链资产。
以上是他个人的观点和持仓，并非中立分析。
加密资产为何表现不佳：流动性问题
Pal 曾任 Real Vision 首席执行官，早年在高盛（1997-2001）负责欧洲对冲基金股票及股票衍生品销售。他阐述了自己的观点，认为加密资产这段痛苦的时期是流动性问题，而非基本面失效，并且他一直在买入。
Pal 的核心判断是：加密资产并没有出问题，而是被“饿”坏了。超额流动性（货币增长超过 GDP 增长的部分）在相当长一段时间内为负值。当超额流动性为负时，资本会流向复利增长最快的地方，而那个地方就是人工智能。正如 Pal 所说：“如果没有超额流动性，资本就会去寻找复利最强的栖息地。而智能复利最强的领域就是人工智能，所以资本都聚集到了那里。”
这种“流动性虹吸”的观点也得到了行业领袖如 Arthur Hayes 和 Michael Saylor 的认同。他们都认为，当前人工智能的主导地位暂时吸收了加密资产的资金。他们的共同论点是：一旦人工智能领域的回报见顶或降温，这些资本很可能会重新回流到比特币等硬资产，作为对冲法定货币持续贬值的战略工具。
Pal 指出的转变在于，超额流动性现在在 M2 及更广泛的指标上均已转为正值。在他的框架里，这意味着公式变了：更多的流动性意味着有更多资本可用于人工智能以外的投资，而这正是加密资产重新进入市场的缺口。他总结道：“我们有了超额流动性，这意味着投资资金更多了，这对我们有利。”
美国 M2 货币供应量（数据来源：FRED）
他认为当前处于周期的哪个阶段
Pal 称当前为周期中期，而非周期终点，并依据他的技术框架来论证。他的比特币对数回归通道显示，当前价格约低于公允价值 1.5 个标准差，处于超卖状态。他指出，这与之前每一个主要积累点出现的信号相同。
他提到以太坊的月度 DeMark 指标出现了完整的反转形态，而 SUI 在其自身通道中处于 1.8 个标准差的超卖位置。他的结论是：“调整后的风险回报率在未来是极高的。”
这一判断与比特币对数回归带（常被称为“彩虹图”）相符。该图表将比特币自 2012 年以来的全部价格历史映射到长期幂律趋势上，并以对数刻度按颜色划分情绪区间。根据相关图表，在 6 月 26 日比特币价格约为 59,500 美元时，价格位于模型“比特币已死”带以下，进入了有史以来最深的超卖区域。
比特币对数回归带（2012–2026 年）
由于这些区间会随时间上移，当前的位置值得注意：每个先前的周期底部（2015 年、2018–2019 年和 2022 年）都曾触及或短暂跌破这些较低区间，随后回升，在每种情况下，价格都会在 12 到 18 个月内回到更高的“积累”或“仍然便宜”区间。
该模型的诚实局限在于它没有内置预测机制。它只是对 14 年趋势的数学外推，能告诉你价格相对于长期轨道的位置，而非预测下一步走势。它表明当前处于历史低位，但并不等于底部已经确认。
Pal 将其与半导体行业进行对比，他认为半导体相对于其长期趋势已超买 3.8 个标准差。超卖的第一层公链与超买的半导体之间的这种差距，正是他正在布局的相对价值策略。
他对第一层公链的信心
Pal 表示他对主流智能合约平台的信念没有动摇：“我强烈看好以太坊、Solana 和 Sui。”他的推理将加密资产与人工智能趋势直接联系起来，而非视其为竞争对手。在他看来，第一层公链是互联网的协调层、代理层和价值层，而人工智能代理需要加密资产轨道来进行交易。他认为人工智能和区块链“密不可分”，任何实际使用人工智能代理的人都能明白这一点，因为可编程的智能合约层对未来至关重要。
他的估值观点直截了当：很难说英伟达能从当前价位翻倍，但对于以太坊和 Solana，他认为可以达到。这种不对称性——拥挤的人工智能股票上行空间有限，而遭受重创的第一层公链则更有潜力——正是他提出的论点。
核心变量：全球流动性
这一切的根本在于全球流动性。Pal 指出，全球流动性历史与比特币的相关性高达 85% 到 87%，并且自 2022 年他做多以来一直在上升。在他看来，当前的拖累因素是强势美元，因为美元走强会压制以美元计价的全球流动性。他预计利率下降速度将快于预期，美元走弱，流动性加速。“美元太强势了，这就是当前问题的原因。我认为这一切都会改变，”他说。他等待的布局条件是：超额流动性明确为正值，同时美元走弱，届时加密资产将重新获得流动性助力。
他正在进行的调仓
Pal 将下一步走势描述为领导权的轮动：“你目前持有的宠儿，不会一直是宠儿。”他说他正在减持高贝塔增长股，如 Rocket Lab 和部分半导体股票，理由是这些资产估值已过高，基本反映了完美预期，相比处于周期底部支撑位的“不受待见”的第一层公链，其风险回报比已不再有利。逻辑是对称的：半导体处于周期顶部的超买水平，而第一层公链处于周期底部的超卖水平，从前者轮动到后者正是他声称正在为机构客户撰写的交易策略。
关于在市场痛苦时期持有的纪律，他说了一句熟悉的话：“表现最好的经纪账户是死人的账户，因为他们不会卖出。”他的观点是，如果你有一个真正的论点和框架，面对超卖条件的正确反应应该是积累，而非恐慌。他表示自己在当前超卖水平附近增加了几个头寸，并且对此感到安心，并指出他从 2013 年就开始这样做了。
坦率的背景
Pal 的框架思路连贯：流动性枯竭的加密资产正在迎来流动性转变，周期仍有进一步发展的空间。但有几点需要保持客观。这只是一个投资者基于自身指标和宏观判断的解读，而这些判断（利率下降快于预期、美元走弱、流动性加速）是预测，而非事实。此外，他本人也恰恰按照自己描述的方式进行了布局，正在积累他看好的第一层公链，因此他的热情带有个人的利益关联。周期中期的论题是对当前市场所处位置的一种真实且论证充分的观点。至于他所依赖的流动性顺风车是否真的会到来，则是其他一切所依赖的变量。
