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TLDR：比特币暴跌致优先债权膨胀，CEBE遭重创
强制抛售BTC于第九个月启动，但731,636枚BTC得以保全
分析师亚当·利文斯顿的MSTR压力测试模型显示：在资本市场完全关闭的情况下，比特币暴跌55%至26,611美元。CEBE从每股138,161聪暴跌至仅7,884聪，优先债权膨胀至819,073枚BTC。现金在第九个月耗尽，迫使Strategy出售115,727枚BTC以偿还优先债务。MSTR最终幸存，持有731,636枚BTC，第三年末mNAV恢复至1.40倍。
比特币暴跌致优先债权膨胀，CEBE遭重创
分析师亚当·利文斯顿对MSTR进行的三年压力测试发现，Strategy能够在比特币暴跌55%的情况下幸存，不会陷入死亡螺旋。该模型假设比特币在第六个月跌至26,611美元，资本市场完全关闭，公司被迫出售比特币以偿还优先债务。虽然结论是能够幸存，但普通股东在模拟期内每股比特币敞口遭受了严重挤压。
该压力测试始于公司持有847,363枚BTC，现金14亿美元，CEBE为每股138,161聪，债权比率为41.5%。利文斯顿的模型将比特币在前六个月内推低至26,611美元，引发资产负债表上的连锁反应。普通股东很快受到冲击：随着抵押品价格下跌，以比特币计价的固定美元优先债权从351,567枚BTC膨胀至819,073枚BTC。优先债权的扩张直接挤压了普通股股东剩余权益。债权比率从41.5%飙升至96.7%，普通股BTC从495,796枚暴跌至28,290枚。CEBE（衡量优先债务后普通股每股比特币敞口的指标）从138,161聪降至仅7,884聪。模型显示MSTR股价达到1.01美元。
利文斯顿指出，在实际衰退中，股票可能不会真正跌至如此低位。他援引2022年的情况，当时MSTR的普通股比特币敞口为负值，每股超过14,000聪，但股价从未跌破10美元。尽管如此，该模型捕捉的是结构性损害，而非市场情绪。
利文斯顿表示："我对MSTR进行了残酷的三年压力测试。不是温和的那种。模型假设比特币从当前水平暴跌55%，mNAV跌破0.50倍，资本市场关闭，现金耗尽，必须出售BTC偿还优先债务，所有人都在社交媒体上庆祝胜利……"
该压力测试阶段的核心结论是：在比特币价格下跌期间，固定美元债务表现如同反向杠杆。随着BTC下跌，以比特币等值计算的优先债权在总比特币持仓中占比越来越大，普通股股东持有的份额较初始状态大幅缩水。
强制抛售BTC于第九个月启动，但731,636枚BTC得以保全
该模型采用了严格的假设：不购买新比特币，不发行普通股，每月固定债务为1.677亿美元。在这些条件下，现金储备在第九个月耗尽，Strategy必须开始出售比特币以偿还优先债务。在整个三年期间，模型要求MSTR出售115,727枚BTC以继续偿还优先债务。这相对于初始持有的847,363枚BTC而言是实质性减少，但公司并未被迫清空全部持仓。
压力测试的终局状态反映了一家遭受严重损害但仍能运营的公司。模型结束时比特币为48,498美元，MSTR股价为51.86美元，mNAV为1.40倍，普通股BTC为274,093枚，CEBE为每股76,380聪，债权比率为62.5%。Strategy在三年窗口期结束时仍持有731,636枚BTC。
利文斯顿指出主要风险是CEBE压缩而非即时破产，他认为鉴于Strategy在强制抛售后仍保留的比特币仓位，关于突然死亡螺旋的说法夸大了危险。
该压力测试明确区分了两种不同风险。模型得出的结论并非短期结构性崩溃。它呈现的是普通股东长期承受的痛苦，其中CEBE吸收了最大损失——在暴跌期间，优先债权以BTC计价膨胀，直到比特币稳定在债务底线之上才得以恢复。
