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欧洲证券和市场管理局审查清算所代币化抵押品：确保危机期间的流动性与法律确定性
欧洲证券和市场管理局（ESMA）已启动一项针对欧洲清算所使用的代币化抵押品的审查工作。监管机构要求金融机构证明，在市场危机期间，基于区块链的资产是否能够被顺利访问并转换为现金。
此次公开咨询旨在评估在金融市场动荡时期，代币化抵押品是否依然保持可访问性。金融机构必须提交证据，以阐明在法律所有权、资产流动性、结算风险以及运营韧性等方面的合规情况。截至2027年1月15日，银行、清算所、托管机构及其他市场参与者需完成相关材料的提交。
此前，欧洲 Eurex Clearing 于2025年推出了基于区块链的抵押品服务，摩根大通（JPMorgan）完成了首笔实时交易。ESMA 将在2027年初对行业反馈进行审查，随后决定是否需要采取额外的监管措施。
审查背景与核心问题
ESMA 于10月9日宣布了这一咨询计划，给予银行、清算所、托管机构和科技提供商直至2027年1月15日的期限来提交证据。监管机构正在重点考察当一名清算成员未能履行其财务义务时，代币化资产的转移、保护及销售机制是如何运作的。ESMA 将在2027年第一季度评估调查结果，以决定是否需引入新的监管措施。
此次审查紧随欧洲金融机构引入基于区块链的抵押品服务之后。例如，Eurex Clearing 自2025年7月起便开始使用分布式账本技术处理实时交易。
咨询的核心焦点在于：当市场承受压力时，清算所能否足够快速地访问并清算代币化资产。清算所在金融交易中充当买卖双方之间的中介，并要求参与者提供抵押品以覆盖潜在损失。一旦某成员违约，清算所可能需要出售或以其他方式处置质押资产，以结清未平仓头寸。
现有的欧洲法规要求此类抵押品必须符合严格的流动性、法律确定性和可用性标准。ESMA 希望确立一个基本事实：将资产表示为区块链上的代币，是否会改变满足这些要求的方式。
在其发布的35页咨询文件中，监管机构询问金融机构在尝试出售代币化证券或将代币化现金转换为传统货币时，是否会遇到延迟。监管机构正在审视转让限制、赎回程序以及对第三方服务提供商的依赖性。即使在传统市场上易于交易的资产，如果其区块链表示形式无法及时转移或赎回，也可能面临额外的困难。
ESMA 清算监督委员会主席 Klaus Löber 强调，现有的抵押品保护措施必须继续适用于代币化安排。“抵押品必须具有高质量、法律执行力强、高度流动且易于操作获取，” Löber 表示，“这一点在压力条件下以及在清算成员违约后尤为重要。”
此次咨询并未提议更改可作为抵押品的资产类别，其目的是确定现有规则是否足以涵盖持有和转移这些资产的不同方法。
所有权归属与法律保护
除了流动性之外，ESMA 还在审查代币的转移是否在法律上构成了对基础金融资产的所有权或可执行权利的转移。
监管机构区分了两种情况：一种是通过传统机构持有的证券的数字表示形式；另一种是直接发行在区块链网络上的证券。
在第一种安排中，通常被称为“数字孪生”，代币代表的是在传统金融基础设施内继续存在的资产。单独的托管或结算系统可能维护着法律认可的所有权记录。
直接在分布式账本上发行的资产则可能根据不同的发行人、托管提供商和适用法律，适用不同的法律安排。ESMA 希望市场参与者解释，在每个模型下，清算所将如何行使其权利，特别是当中介方破产时。
咨询还 examining 了质押资产是否与其他客户持仓适当隔离，以及清算所是否能够在不依赖中介方合作的情况下建立控制权。
另一个关键问题是结算最终性，即交易成为具有法律约束力且不可逆转的时刻。当区块链记录与传统证券系统交互时，ESMA 寻求证据证明两者能产生一致的法律结果。
当局正在审查涉及稳定币、代币化银行存款和央行资金的安排，包括评估额外的转换步骤是否会导致机构在金融压力时期无法满足支付义务。
摩根大通与 Eurex 的先行测试
此次咨询是在欧洲清算基础设施开始利用区块链技术移动金融机构间证券的背景下进行的。
2025年7月，Eurex Clearing 联合 HQLAᵡ 和 Clearstream 推出了基于分布式账本的抵押品服务。摩根大通为荷兰养老投资者 PGGM 完成了第一笔实时交易，将证券从另一托管地点移至 Clearstream Banking，用作 Eurex 的保证金抵押品。
该服务允许参与机构访问位于不同托管地点的合格证券，并将其用于满足抵押品要求。Eurex 确认，该安排在正式推出前已获得德国联邦金融监管局（BaFin）的监管无异议函。
Eurex 表示，区块链技术可以缩短动员抵押品所需的时间，但该交易尚未确立每种代币化安排在市场危机中的表现情况。据 Eurex 称，该服务使用 HQLAᵡ 数字账本来协调抵押品移动，同时连接现有的托管机构和中央证券存管机构。
此外，欧洲中央银行（ECB）也在推进旨在支持使用央行资金结算代币化金融资产的基础设施。今年9月，ECB 推出了 Pontes 平台，将基于区块链的金融平台连接到 Eurosystem 现有的 TARGET 结算服务。该平台允许参与机构使用央行欧元结算涉及代币化证券的交易，德意志银行、桑坦德银行和 Clearstream 是早期参与者之一。
ESMA 在咨询中将 Pontes 列为理解区块链基础设施如何与现有金融结算系统相互作用的相关发展案例。
回应截止与未来展望
银行、清算所、托管机构和区块链服务提供商需在2027年1月15日前，通过监管机构的咨询门户提交回复。当局正在寻求关于托管安排、赎回程序、法律执行力以及在市场中断期间代币化系统保持运营能力的实际证据。
问题涵盖代币化如何改变抵押品估值、清算所是否应对某些资产应用额外的折扣，以及机构如何应对技术故障或服务中断。
ESMA 主席 Verena Ross 表示，欧洲当局必须建立条件，使代币化市场能够安全地跨境运营。“我们必须创造让代币化市场能够安全且大规模跨境运营的条件，” Ross 强调，重点是法律确定性、互操作性基础设施以及适当的监管。
监管机构并未提议对新限制或对代币化抵押品发布禁令。其审查将确定现有的欧洲市场基础设施法规是否仍适合金融机构正在开发的安排。
除非参与者请求保密，否则回复通常在咨询结束后公开。ESMA 预计将在2027年第一季度评估这些提交内容。在此审查之后，当局将决定是否追求监管变更、额外的监督指导或其他在其职责范围内的措施。
