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Core Scientific第三季度财报解析：从比特币挖矿到AI数据中心的战略转型
2026年11月5日，Core Scientific公布了其第三季度的财务数据，总收入为2.329亿美元。其中，来自比特币挖矿及托管服务的收入为1750万美元，而其余2.154亿美元则来源于高密度机柜租赁服务（Colocation），即向人工智能租户长期出租电力、冷却系统及地面空间。
根据该公司发布的第三季度业绩报告计算，机柜租赁业务的收入占比高达92.5%。相比之下，一年前的同期数据显示，总营收为8110万美元，其中仅有1500万美元来自机柜租赁，占比仅为18.5%。在短短十二个月内，这一业务组合发生了74个百分点的巨大转变，且大部分变化发生在最近两个季度。
如今，Core Scientific将自己重新定位为“高密度机柜服务数字基础设施的领导者”，而挖矿已列为其收入来源中的最后一项。首席执行官亚当·沙利文（Adam Sullivan）在公告中表示：“我们的规模化执行正在转化为显著成果，GAAP（通用会计准则）机柜租赁收入实现了显著的环比增长。”他补充道：“我们正接近完成首个机柜租赁协议的全部交付，同时第二个协议的建设正在五个园区全面展开。”
收入结构的逐季演变
公司收益表中的进展呈现出近乎线性的趋势。计费容量从2025年第四季度的120兆瓦（MW）增至225 MW，随后升至395 MW，最终在2026年第三季度达到485 MW。机柜租赁收入紧随其后，分别为3130万美元、7750万美元、1.367亿美元和2.154亿美元。
尽管规模扩大，但每兆瓦计费容量的收入大致保持稳定。将每季度机柜租赁收入除以计费基数，得出每兆瓦每季度约44.4万美元的收入，年化后约为178万美元。这一数字值得与披露的合同经济学数据进行对比：CoreWeave协议涉及约590 MW的容量，平均年化GAAP机柜租赁收入约为8.5亿美元，即每兆瓦每年约144万美元。这一差距与计费时间表一致。在租给CoreWeave的590 MW中，截至11月5日已有485 MW开始计费，而位于佐治亚州道尔顿（Dalton）的剩余105 MW预计将于2027年初完工。
另一方面，挖矿业务的残余部分则呈现相反走势。从总收入中扣除机柜租赁收入后，2025年第三季度的剩余收入为6610万美元，2026年第二季度降至2750万美元，当前季度进一步降至1750万美元。同比去年下降73.5%，环比上季度下降36.4%。毛利率也从一年前营收8110万美元时的390万美元（利润率4.8%），转变为当前营收2.329亿美元时的1.233亿美元（利润率52.9%），讲述了同样的故事。
11.8亿美元的利润来自权证
净利润为11.781亿美元，而第二季度净亏损为11.553亿美元，去年同期净亏损为1.44亿美元。公告明确指出这一大幅波动的原因：“截至2026年9月30日和6月30日的季度净利润（亏损）主要受权证公允价值变动的影响，反映了公司在该期间内股价的变化。”
调整后EBITDA（息税折旧摊销前利润）剔除了上述项目以及利息、税收、折旧、股票薪酬和减值，金额为1.336亿美元。这占总收入的57.4%，占机柜租赁收入的62.0%；相比之下，第二季度为4110万美元，去年同期仅为650万美元。将这两个数字并排比较可以看出，报告的净利润中约有89%并非来自出租空间产生的现金收入，而是对公司自身权证负债的非现金重估。
对于任何持有股权的人来说，这是一把双刃剑。权证估值是股价的机械函数，将继续推动报告 earnings 双向波动。本季度的运营信号体现在收入线、计费兆瓦数和调整后EBITDA这三个均实现环比增长的指标上。
两大交易对手支撑超240亿美元承诺
收益表显示，客户签约电力容量约为1.1吉瓦，合同收入超过240亿美元，分为两部分。第一部分是与CoreWeave的合作：在德克萨斯州登顿、佐治亚州道尔顿、俄克拉荷马州马斯科吉、北卡罗来纳州大理石和德克萨斯州奥斯汀等地租赁约590 MW，签署了一份为期12年并包含两个五年选择权的合同，总容量约为800 MW毛量。该合同在其期限内产生超过100亿美元的收入潜力，采用固定成本加年度递增条款，并被描述为“照付不议”（take-or-pay）结构，即无论租户是否使用容量均需付款。客户资助资本支出、电力和公用事业费用，预计利润率在80%至85%之间。
第二部分是获得AMD支持的区块。Core Scientific列出了约530 MW的租赁容量，针对AMD关联的新云服务和直接安排，预计首批AMD设备将于2027年初交付，全部530 MW将在2028年底前交付。总体而言，收益表指出平均年化GAAP机柜租赁收入约为18亿美元，年度净营业收入约为16亿美元，其中超过一半的现金流由投资级信用背书。
集中度是这种模式的代价，收益表并未隐瞒这一点。CoreWeave的收入存入与公司2031年到期的33亿美元高级担保票据挂钩的锁箱中，合同摘要描述了“单方面终止能力有限，风险联合执行对齐”。拥有单一租户的12年“照付不议”协议与现货托管账簿截然不同，但如果该租户自身的融资或建设计划发生变化，这也构成了单点故障风险。Core Scientific在8月份提出的240亿美元AI合同问题仍未完全解决，第三季度增加了容量以提供答案，但并未彻底定论。
9.85亿美元的资本支出用于增加90兆瓦容量
转换的现金成本体现在资本支出上。Core Scientific在第三季度在物业、厂房、设备、土地和发展权上的支出为9.851亿美元，高于第二季度的7.975亿美元和去年同期的2.445亿美元。在此期间，计费容量增加了90 MW，相当于每增加一兆瓦计费容量需投入约1090万美元的季度资本支出。
以当前的运行率来看，这笔支出并未由经营现金流覆盖。1.336亿美元的调整后EBITDA与9.851亿美元的资本支出之间存在缺口，必须通过债务、股权或客户预付款来填补。公司的流动性和债务服务储备（定义为现金、数字资产、循环信贷额度可用性及受限现金）从6月30日的26.011亿美元降至9月30日的17.442亿美元。按照第三季度的资本支出速度，这一缓冲资金仅能维持约1.8个季度，之后需要新的融资。公司在8月份新增了6亿美元的高级担保信贷额度，基于11月4日的收盘价，按比例稀释后的总股本约为5.09亿股，市值约为65亿美元。由此推算，每股价值约为12.77美元。
相同的算术框架也适用于进行相同转换的同行企业。Riot Platforms在Corsicana的280亿美元租赁案是今年宣布的这种交易的最大版本，遵循相同的逻辑：出售合约算力容量以换取电力，让比特币挖矿账目萎缩。
关于挖矿退出策略的未言之语
文件中并未出现“退出”一词。文件所述更为具体：“公司正在酌情将其剩余的挖矿设施重新用途化，以支持其高密度机柜服务业务。”这是对持续转换过程的描述，而非设定日期的关闭，“酌情”意味着时间安排取决于建设进度和电力合同，而非公开目标。
由此可得出两点结论。首先，挖矿板块仍存在于财务数据中，且1750万美元的金额较小，即使再减半也不会对合并收入产生重大影响。其次，完全退出将是重大的运营变化，通常会伴随单独的公告，而不是作为板块描述中的一条条款。读者应将任何声称挖矿将在特定日期停止的说法视为未经证实，直到公司在文件或公开场合明确声明为止。
这些站点本身正在被重新用途化而非出售。公告列出了阿拉巴马州、佐治亚州、肯塔基州、北卡罗来纳州、北达科他州、俄克拉荷马州和德克萨斯州的设施，共计十一处，这是构建机柜业务的基础物理基地。转换而非剥离是主要的机制。
第四季度需要回答的三个关键问题
有三个数字比其他的更重要。首先是道尔顿（Dalton）：约175 MW已签约，其中截至11月5日仅约75 MW开始计费，预计完工时间为2027年初。在该站点全额计费之前，每兆瓦144万美元的合同平均值与每兆瓦178万美元的实现值之间的差距将持续存在。
其次是AMD的交付。收益表描绘了AMD预留下的三条电力路径：通过现有电网连接确定的约385 MW，正在进行负载研究的约600 MW，以及在电表后评估的约940 MW。目前只有第一条是签约容量，而负载研究与通电大厅之间的差距通常是施工计划延误的地方。
第三是资金问题。一家每季度花费近10亿美元以增加约90 MW计费能力的公司，实质上是在将其资产负债表转换为长期合同。如果调整后EBITDA继续按本季度的速率复合增长（从4110万美元增至1.336亿美元），融资缺口将自行缩小。如果扩张放缓，17.4亿美元的流动性数据和富含权证的损益表将成为故事的主角。
Core Scientific的第三季度并未回答AI数据中心贸易是否值得其消耗资本的问题。但它确立了进行此类支出的公司的形态：一个拥有两大租户、不断缩小的挖矿附录、以及只要资本结构未停止变动就会持续报告权证估值的损益表的机柜房东。
本文仅供参考，不构成投资建议。价格、水平和市场数据均为时点快照，可能迅速变化。请务必自行研究。
